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債基、貨基2025Q1季報解讀：“長債風險”管理下的基金行為變化。近期央行在一季度貨政報告專欄指出“債券市場利率關系到整個金融市場的穩定發展，2023年硅谷銀行事件是利率風險的典型案例”，“當前機構債券投 資交易和風險管理能力仍有待提升，長期國債容易引發羊群效應和市場單邊 波動，例如公募基金和理財資管產品交易價差有稅收減免優勢，短期交易意愿 更強，加大債券市場收益率的短期波動”，是對一季度長期國債收益率創歷史 新低后央行流動性偏緊操作行為較好的注解。

“長債風險”管理下的基金行為如何變化？2025年1-2月央行通過收緊資金 的方式打斷收益率下行趨勢，疊加權益“春季躁動行情”啟動提振風險偏好， 債市收益率上行調整，純債基金業績不及“固收+”基金，贖回壓力明顯增加。 至3月中下旬，伴隨著資金轉松、權益持穩，債市轉向修復。但受制于央行對 長債風險的關注，資金價格維持“貴但平穩”的狀態。整體來看，一季度受資 金收緊影響，短端品種大幅調整，短債基金贖回壓力較大，負carry環境下債 基加杠桿意愿較弱，縮久期減少凈值回撤壓力；貨基負偏離度風險增加，規模 下降主要系大行缺負債、機構端贖回所致，資產端受同業存款整改影響需求明 顯向同業存單轉移。

1、規模方面，2025年一季度債券基金資產凈值減少4958億至10.07萬億元， 其中債券占比較高的純債基金規模下降較為明顯，短端基金贖回壓力居所有債 基之首，而投資權益比例更高的“固收+”基金規模轉增。受大行缺負債帶來 的贖回壓力影響，貨基資產凈值減少2878億至13.31萬億。

2、收益方面，債弱股強行情下純債基金業績表現不及“固收+”基金，貨幣基金負偏離風險明顯增加。2025年一季度債券基金年化回報較2024年四季度下 行6.73個百分點至-0.03%，業績表現排序為二級債基（3.28%）>一級債基 （0.94%）>短期純債基金（0.32%）>中長期純債基金（-1.67%）>被動指數債 基（-2.02%）。受短端品種大幅調整影響，一季度貨幣基金7日年化收益率均 值為1.36%，較四季度下行0.07個百分點，94%的貨幣基金出現負偏離風險。

3、投資策略方面，一季度債基總體縮久期、去杠桿，拋售低票息資產。

（1）資產配置方面，“贖回潮”影響下，一季度債券基金大幅減持信用債和政 金債，“固收+”基金對股票持倉有所提高。

（2）杠桿策略方面，資金大幅收緊加劇負carry環境，機構加杠桿意愿趨弱， 債基杠桿率下行0.54個百分點至118.65%附近。

（3）久期策略方面，央行管理長債風險的基調下市場對“適度寬松”預期逐 步修正，市場調整過程下機構降低久期來減少凈值回撤，2025年一季度債基 重倉券組合久期下行0.23年至2.75年。

（4）信用持倉方面，負carry環境下更加注重票息收益，贖回過程中優先拋售 低票息資產，持有高票息的AA+產業債占比有所提高。

一季度貨幣基金降杠桿（下行0.54個百分點至118.65%）、縮久期（減少11.19 天至75.67天），同業存款整改影響下資產配置偏好從存款（減持1.31萬億） 向同業存單（增持1.39萬億）轉移。

往后看，（1）低利率環境下債基更加追逐資本利得，導致偏低的期限利差和市 場波動的放大，需要保持靈活的久期策略應對市場；負carry環境下杠桿策略 仍受限，但可關注資金價格中樞下移后重新成為正carry品種的配置機會。 （2）一季度債市大幅調整，銀行理財安全墊加速釋放、凈值回撤可控，在年 初機構對票息有較強訴求的情況下贖回潮尚未明顯波及低等級品種；但監管 已關注銀行理財凈值管理手段，整改過程中信用債利差壓縮難度加大，需警惕 理財安全墊耗盡后的凈值波動放大風險，以及對基金的贖回壓力。