固收深度報告：債券“科技板”他山之石，我國與海外科創債的機構持倉結構及策略有何異同？.pdf

固收深度報告：債券“科技板”他山之石，我國與海外科創債的機構持倉結構及策略有何異同？美國科創債持倉結構：1）從科創債的機構持有人結構來看，美國科創 債的機構持有人主要為基金和保險公司：該持有人結構一方面為需求側 的流動性提供一定程度的保障，另一方面為供給側的資金來源和資金期 限提供了良好的穩定性和匹配度，有利于支撐當地科創領域的產業發 展。2）從債券彭博評級來看，美國金融機構持有的科創債的評級分布 較為廣泛，投資級及投機級債券均有持倉，但主要仍以中高評級居多， 其中對中等信用資質的科創債持有規模較大：美國金融機構在科創債的 標的選擇上呈現中性風險偏好，一方面，配置中等資質科創債相較于高 評級科創債或能夠帶來更多的票息收益空間，而相較于低評級科創債或 能夠規避尾部違約風險，在收益風險性價比上具有優勢；另一方面，該 持倉評級結構亦與美國科創債的存量債券等級結構相吻合，意味著債券 體量系另一大機構擇券過程中的考量因素，中等評級科創債存量余額較 大，交易層面相對不擁擠。3）從債券剩余期限來看，美國金融機構持有 的科創債的剩余期限主要集中在中長期：一方面或與科創型企業自身的 生命周期相適應，其債券發行期限總體相對偏中長期，另一方面或與美 國科創債的主要機構投資者負債端波動尚可相關。4）從債券行業分布 來看，美國金融機構持有的科創債的發行主體主要集中在軟件及服務、 制藥、航空航天、半導體等科技屬性較強的行業：美國金融機構明顯青 睞科技含量較高的行業，例如軟件、制藥等行業均系美國科創產業的“基 石領域”，具有強科創屬性，且行業發展前景較好、主體潛力較大均助 力降低信用風險，因此成為攫取收益的“優質標的范疇”。5）從債券票 面利率來看，美國金融機構持有的科創債票面利率基本處于存量債券的 中樞區間：美國金融機構持有科創債的票面利率結構與美國存量科創債 的票面利率分布一致，并且在擇券上相對更傾向于尋求風險收益均衡， 配置低票息和高票息科創債的力量尚可，提示機構持倉風格趨于穩健。

日本科創債持倉結構：1）從科創債的機構持有人結構來看，保險公司 和基金是日本存量科創債的主要配置力量：日本雖與美國同樣以基金和 保險兩類機構為核心買盤，但銀行及券商的參與度較美國更低，或意味 著不同國家金融機構在各自的債券投資領域中的定位存在差異，日本銀 行及券商對于此類債券交易的參與程度或受限于其風控要求和主營業 務監管。2）從債券彭博評級來看，日本金融機構持有的科創債的信用 評級高度集中于 BBB+至 BBB 區間，基本無其他評級持倉：一方面或 系日本存量科創債的評級結構影響所致，另一方面提示日本金融機構在 科創債配置上以中性風險偏好為主，較為傾向于配置處于投資級臨界點 的個券，或有助于把控所持倉的科創型企業的信用風險。3）從債券剩 余期限來看，日本金融機構持有的科創債同樣更偏中長期：盡管仍有少 部分資金對于中短期債券有一定配置需求，但日本的機構投資者在科創 債市場的擇券過程中總體對短期流動性工具的需求有限，資金仍更為追 逐中長期，符合日本科創債持有人以保險公司為主的結構，但日本存量 科創債期限結構與機構持有人的期限偏好存在差異，或提示日本科創債 可能面臨供需錯位，收益率曲線隱含倒掛風險。4）從債券行業分布來 看，日本金融機構持有的科創債的發行主體主要來自于制藥、電子硬件 等具備較強技術壁壘和產業基礎的領域：日本金融機構在選擇科創債配 置標的的過程中基本以存量債券規模和本國優勢行業為關鍵標準，其中 存量債券規模可提供相對寬裕的買入機會和較好的流動性，而本國優勢 行業可保障債券的信用風險較低，符合日本投資者中性偏謹慎的風格。 5）從債券票面利率來看，日本金融機構持有的科創債在票息分布上不 同于存量結構中向低票息區間傾斜的態勢，持倉的科創債票息中樞水平 明顯高于存量債券的票息均值：機構投資者在配置科創債的時候仍更為 偏好高票息品種，或將科創債視為博弈高回報的可選資產之一。