燕京啤酒深度報(bào)告：改革蓄勢，再譜新篇.pdf

燕京啤酒深度報(bào)告：改革蓄勢，再譜新篇。公司改革勢能強(qiáng)勁，U8 全國化開拓空間仍大、我們預(yù)計(jì)未來有望突破 150 萬噸，10 元及以上價(jià)位單品的布局拓展空間較大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和盈利有望進(jìn)一步提升。

啤酒行業(yè)企穩(wěn)恢復(fù)，區(qū)域龍頭優(yōu)勢明顯。啤酒行業(yè)競爭格局平穩(wěn)， 龍頭向上推進(jìn)結(jié)構(gòu)升級的長期導(dǎo)向并未扭轉(zhuǎn)，噸價(jià)提升速度雖階段 性放緩但仍保持相對韌性，我們預(yù)計(jì)未來隨著餐飲場景修復(fù)及終端 消費(fèi)逐步提振，結(jié)構(gòu)升級、噸價(jià)提升以及效率優(yōu)化仍將驅(qū)動盈利提 升，回顧歷史上的 CPI 回升期，啤酒板塊毛銷差擴(kuò)張、有望受益。 以燕京代表的區(qū)域龍頭依靠大單品份額提升實(shí)現(xiàn)快于行業(yè)的增長， 且對自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和盈利形成正向拉動，相對優(yōu)勢有望延續(xù)。

燕京啤酒改革勢能強(qiáng)勁，盈利具備進(jìn)一步提升空間。公司十四五期 間通過全方位改革，銷量和收入增速快于行業(yè)，歸母凈利率從 2021 年的 1.9%升至 2024 年的 7.2%，ROE 則從 1.7%升至 7.4%，25 年至 今盈利能力持續(xù)顯著改善。我們認(rèn)為公司管理效率提升和機(jī)制優(yōu)化 下，凈利率將進(jìn)一步提升：1）U8 等中高端產(chǎn)品持續(xù)放量提升占比， 帶動噸價(jià)和盈利提升；2）改革持續(xù)驅(qū)動供應(yīng)鏈和人員提效，疊加一 次性的前置費(fèi)用逐步減少；3）納豆業(yè)務(wù)快速成長貢獻(xiàn)可觀利潤增量。 靜態(tài)對標(biāo)其他國內(nèi)啤酒龍頭，不考慮其他公司后續(xù)的凈利率提升， 我們估測公司啤酒業(yè)務(wù)的凈利率仍有至少 5-6pct 的提升空間。

U8 大單品放量持續(xù)，U8 以上價(jià)位拓展空間大。U8 成長型市場四 川、湖南、廣東、山東、東北 2024 年合計(jì)的啤酒總產(chǎn)量達(dá) 1636 萬 噸、占全國 46.5%，我們認(rèn)為 U8 在上述區(qū)域勢能向上、全國化開拓 潛力大，我們預(yù)計(jì) U8 2026 年銷量將超百萬噸、未來有望成為銷量 150 萬噸以上級別的大單品。同時(shí)我們認(rèn)為公司在 U8 之上的 10 元 價(jià)格帶有明顯空間布局強(qiáng)力的全國化單品，此前公司在 10 元價(jià)位傾 注資源尚少、缺乏主推產(chǎn)品，而 U8 在 8 元價(jià)位成功能幫助公司形 成深厚利潤基礎(chǔ)并沉淀產(chǎn)品打造經(jīng)驗(yàn)和團(tuán)隊(duì)組織能力，為高端單品 的打造奠定基礎(chǔ)，從而進(jìn)一步打開產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和盈利提升空間。