招商銀行（600036）研究報告：零售龍頭銀行價值回歸.pdf

招商銀行（600036）研究報告：零售龍頭銀行價值回歸。我們認(rèn)為，招商銀行持續(xù)鞏固零售護城河，表內(nèi)負(fù)債優(yōu)勢和表外財富 業(yè)務(wù)的核心優(yōu)勢延續(xù)，前期管理層變動以及資產(chǎn)投放承壓等估值壓制 因素逐步消退，未來受益于地產(chǎn)消費回暖以及財富管理長期趨勢向好， 優(yōu)秀基本面支撐估值溢價，零售龍頭價值回歸，建議投資者重點關(guān)注。

ROE 長期領(lǐng)先的背后是穩(wěn)定的高息差、高中收和優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量，表 內(nèi)外享受估值溢價。表內(nèi)，得益于零售先發(fā)優(yōu)勢，高存款占比、高活 期存款占比帶來低成本負(fù)債，資產(chǎn)端維持低風(fēng)險偏好的同時獲得高凈 息差，最終實現(xiàn)“高息差-低不良”的良性循環(huán)。表外，依托強大的零 售客戶群體和成熟的管理模式，大財富管理相關(guān)手續(xù)費收入增速強勁， 中收、非息占比不斷提升，輕資本、弱周期屬性愈發(fā)凸顯。

前期股價估值大幅調(diào)整，一是管理層變動風(fēng)波，引發(fā)市場對于經(jīng)營不 確定性的擔(dān)憂，我們認(rèn)為，王良行長上任后多次強調(diào)戰(zhàn)略的延續(xù)性和 經(jīng)營的穩(wěn)定性，招行市場化方向不會改變，零售戰(zhàn)略地位不會動搖， 降費對財富管理影響短期可控，市場擔(dān)憂可逐漸消解。二是經(jīng)濟衰退、 地產(chǎn)消費低迷，資產(chǎn)荒背景下招行資產(chǎn)投放放緩，業(yè)績階段性承壓。 我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，招行零售優(yōu)勢有望再次凸顯，規(guī)模增長和 資產(chǎn)質(zhì)量兩端將同時受益，業(yè)績恢復(fù)高增。短期負(fù)面因素并未影響到 招行表內(nèi)外核心優(yōu)勢，當(dāng)前估值具備修復(fù)提升空間。

未來重點關(guān)注（1）零售需求回升：疫情約束放開、地產(chǎn)消費刺激政策 加碼，居民超額儲蓄轉(zhuǎn)化消費投資的動力上升，零售消費類貸款需求 回升，招行預(yù)計更為受益。（2）地產(chǎn)風(fēng)險緩釋：地產(chǎn)不良生成高峰已 過，政策利好加持下風(fēng)險繼續(xù)大幅惡化的概率較低，對招行報表的影 響邊際遞減。隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策效果顯現(xiàn)，市場悲觀預(yù)期修正，估值也 將修復(fù)回升。（3）資本市場回暖：以基金代銷為代表的財富管理收入 將恢復(fù)性增長，保有量領(lǐng)先的招行更為受益。中長期來看，國內(nèi)財富 管理依然是一片藍海，招行仍將在財富管理賽道占據(jù)領(lǐng)先地位。