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藏格礦業研究報告：鉀為基石，鋰為成長，銅為助力，共創未來。氯化鉀供給偏緊需求有增量，未來氯化鉀價格有望穩中有升，老撾鉀鹽項目建設 未來將貢獻增量。供給端：全球鉀肥產量下滑；據 USGS，全球鉀肥產量從 2021 年的 4630 萬噸，下降至 2022 年的 4090 萬噸，再下降至 2023 年的 3900 萬噸。 需求端：2022 年全球鉀肥消費量 4181.20 萬噸，中國鉀肥消費量達 1025.5 萬噸， 全球第一。供緊需增情況下，氯化鉀價格有望穩中有升。公司擁有察爾汗鹽湖采 礦權面積 724.35 平方公里。氯化鉀產量近年維持在 100 萬噸以上，另外與老撾政 府簽訂鉀鹽礦勘探協議，特許經營礦區面積達 400 平方公里，預測鉀資源儲量達 6 億噸以上，一期規劃氯化鉀產能 200 萬噸。

鋰行業供需雙擴，鹽湖自有礦企業具有明顯成本優勢，公司參股麻米措鹽湖一期 項目 2024 年底有望建成投產。鹽湖提鋰具有顯著成本優勢，我們認為碳酸鋰價格 有望維持在鹽湖現金生產成本以上。據 SMM，碳酸鋰供需雙增，但 2024-2026 年全球鋰資源預計處于過剩狀態。2024 年一季度 Finniss 鋰項目停止采礦。 Greenbushes 鋰精礦產量預期下調 10 萬噸。Mt Cattlin 礦山產量目標下降。我們 認為，雖然年初數據顯示 24-26 年全球鋰資源過剩，但鋰價維持低位帶來的高成 本礦山減產甚至停產對供給存在縮量影響，有望緩解鋰資源過剩壓力。公司間接 持有麻米措礦業 24%股權，預計 2024 年底投產，規劃碳酸鋰首期產能 5 萬噸/年。 預計公司到 2026 年碳酸鋰產量有望超 6 萬噸，從權益產量上看公司到 2026 年碳 酸鋰權益產量有望超 2.2 萬噸。

銅價向上突破，公司參股巨龍銅業二期計劃進行時。回看歷史銅價呈現明顯周期 性，且價格中樞有走高趨勢。我們認為目前銅價正處于向上突破階段，具有銅資 源的公司有望受益。公司持有巨龍銅業 30.78% 的股權，享有該股權比例的投資 收益，西藏巨龍銅礦二期改擴建工程項目預計 2025 年底建成投產，達產后一二 期合計年采選礦石量將超過 1 億噸，年礦產銅將達 30-35 萬噸。根據巨龍規劃 節奏，我們預計巨龍銅業 2024-2026 年分別生產礦產銅 16.6/16.6/23.3 萬噸。