賽輪輪胎研究報告：巨胎與“液體黃金”并進，盈利與估值共振.pdf

賽輪輪胎研究報告：巨胎與“液體黃金”并進，盈利與估值共振。公司是國內(nèi)輪胎龍頭，產(chǎn)品布局完善，產(chǎn)能增量充足。當前公司具備半鋼胎產(chǎn) 能約 6200 萬條、全鋼胎產(chǎn)能約 1500 萬條、非公路輪胎產(chǎn)能 26 萬噸，未來規(guī) 劃有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青島董家口等項目，預計全部產(chǎn)能達產(chǎn)后公 司產(chǎn)能將達到半鋼胎 10300 萬條、全鋼胎 2600 萬條、非公路輪胎 44.7 萬噸。

公司非公路輪胎及巨胎產(chǎn)品具備領(lǐng)先身位，加速搶占外資份額。不同于市場對 于非公路胎景氣持續(xù)性的擔憂，我們看好全球再基建和采礦業(yè)持續(xù)高景氣，進 而判斷作為耗材的非公路胎仍具備可持續(xù)的景氣上行空間。同時考慮到中國企 業(yè)的份額提升在巨胎領(lǐng)域才剛剛開始，我們認為增長的空間乘以提高的份額有 望推動賽輪非公路胎業(yè)績持續(xù)超預期。

1）礦業(yè)開發(fā)+制造業(yè)資本開支驅(qū)動非公路輪胎和巨胎市場容量快速增長。隨 著美國降息預期不斷強化，再通脹預計帶來礦業(yè)的高景氣，重型工程機械的新 增投入及使用時長預計不斷提升，有望帶來相關(guān)耗材持續(xù)高景氣，同時在國內(nèi) 基建需求+美國制造業(yè)高資本開支的驅(qū)動下，全球大規(guī)格非公路輪胎及巨胎市 場需求有望快速增長，預期其市場規(guī)模年化增速在 5%-8%。

2）工程機械輪胎及全鋼巨胎技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)替代空間巨大。單位投資額大、 設備及生產(chǎn)工藝控制難度高、產(chǎn)品技術(shù)指標要求嚴苛、研制+市場導入周期長 等特點決定了工程機械輪胎及全鋼巨胎具備較高的技術(shù)及行業(yè)進入壁壘。當 前，頭部外資輪胎企業(yè)占據(jù)較高的市占率，三巨頭的全球全鋼巨胎市占率合計 在85%以上。但隨著國內(nèi)外政策支持+以公司為代表的國內(nèi)頭部廠家研發(fā)突破， 產(chǎn)品填補行業(yè)空白+國產(chǎn)工程機械前裝及出口拉動等因素的共同推動下，國產(chǎn) 工程胎及巨胎產(chǎn)品的市占率及影響力持續(xù)提升，國產(chǎn)替代正加速進行。

3）公司巨胎產(chǎn)品儲備豐富，非公路輪胎穩(wěn)步擴產(chǎn)，有望實現(xiàn)盈利總量的提升。 2016 年公司即下線 63 英寸巨胎，目前已具備 49-63 英寸全系列產(chǎn)品規(guī)格巨胎 的生產(chǎn)技術(shù)，同時配套卡特彼勒、徐工集團、三一重工等知名主機廠。旗下邁 馳品牌深耕海外渠道多年，具備優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性和用戶口碑。公司當前 具備非公路輪胎 26 萬噸/年的生產(chǎn)能力，規(guī)劃有 44.7 萬噸/年的生產(chǎn)能力。2023 年前三季度公司非公路輪胎占營業(yè)收入比例已提升至 16%，對應年化約 40 億 收入。從中長期看，若以公司 3.3 萬元/噸的產(chǎn)品均價測算，公司全部非公路輪 胎產(chǎn)能達產(chǎn)后，營收體量將突破 140 億元、達近 150 億元。若以公司青島非公 路輪胎技改可研報告 23.7%的凈利率作為中樞測算，公司全部非公路輪胎產(chǎn)能 達產(chǎn)后，凈利潤貢獻有望達 35 億元，較當前具備顯著的收入及利潤成長空間。

“液體黃金”輪胎，公司品牌提升的重要“期權(quán)”。公司“液體黃金”輪胎打 破了輪胎抗?jié)窕?、耐磨性能、低滾動阻力三者無法兼顧的“魔鬼三角”，測 試性能領(lǐng)先，同時能耗優(yōu)勢突出，具備綠色、低碳、可持續(xù)發(fā)展的重要意義。 2023 年初公司發(fā)布“液體黃金”乘用車輪胎四大系列新品，并同步開啟線下 推廣，產(chǎn)品銷量呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢。從公開渠道可見，公司“液體黃金”輪胎 的終端售價對標如米其林、德國馬牌等國際一線輪胎品牌，公司將其定位于高 端產(chǎn)品系列。作為品牌提升的重要戰(zhàn)略方向，我們認為中長期“液體黃金”輪 胎有望在配套端實現(xiàn)突破、在替換端持續(xù)放量，成為公司估值提升的重要推手。