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三峰環境研究報告：垃圾焚燒技術Alpha：運營領先&出海加速，現金流成長雙贏。固廢運營&設備一體化布局，立足重慶輻射全國，開啟出海新篇章。經 20多年發展，公司成長為集項目投資、EPC 總承包、核心設備研發制 造以及運營管理服務等為一體的全產業鏈服務商，立足重慶，輻射全國 十六個省/直轄市。公司實控人為重慶市國資委，截至2024Q1蘇伊士間 接持股11%。2024年公司與蘇伊士合作，打開設備及EPC出海新篇章。

設備技術Alpha帶動現金流快速好轉，2023年分紅比例34%存提升空間。2015-2023年公司營收復增15%，歸母凈利潤復增22%，2023年凈 現比提至1.95，較固廢板塊均值高17%。公司自由現金流于2022年率 先轉正，2024Q1達5.08億元，接近2023年全年水平，主要系設備技術 Alpha的帶動：1）設備銷售to B現金流好；2）技術能力帶來運營優勢， 公司噸上網居全國性固廢公司首位，2023年公司垃圾焚燒運營收入中 電網B端支付占比53%，高于同業均值48%。2024 年公司計劃投資建 設重慶璧山、甘肅白銀（二期）項目，總投資約 10 億元且分期建設， 資本開支將進一步下降。公司內生分紅能力提升，2023年分紅比例34%。

垃圾焚燒噸上網位列全國性公司首位，國補保守確認收益低估。1）規 模：截至2023年底，公司垃圾焚燒在手規模6.13萬噸/日，①全資及控 股項目：已投運4.00萬噸/日，在籌建/已建為11%；②參股項目：已投 運1.51萬噸/日，在籌建/已建為13%。2）效率領先：設備優勢帶來運 營優越性，2023年公司全資及控股項目噸發392度/噸，噸上網344度/ 噸，在全國性布局的固廢公司中位列首位。2023年公司平均廠用電率 12.18%，較行業均值低2.81pct。2023年公司全資及控股項目供熱量同 比+28%至79萬噸，發電改供熱增厚收益&改善現金流。3）國補彈性： 截至2023年底公司全資及控股項目中有13個（規模8800噸/日）尚未 納入國補清單，未確認相應國補收入，我們測算其中11個項目對應國 補年化收入約1億元，相較于2023年帶來凈利增量約6.43%。

垃圾焚燒裝備技術龍頭，攜手蘇伊士出海加速。公司2000年率先引進 德國馬丁技術，并實現國產化替代，截至2023年公司焚燒爐在國內市 占率超30%，獲得粵豐、旺能、圣元等同業認可，2023年設備收入同 增116%至9.57億元。公司積極布局海外，2023年海外新增合同額超6 億元，截至2023年底公司技術及裝備已應用到美國、德國、印度、埃 塞俄比亞、泰國、越南等地。我們測算僅東盟10國及印度2023年垃圾 焚燒爐成套設備潛在市場516億元，其他海外市場空間廣闊。2024年 三峰攜手蘇伊士，作為其大陸固廢領域唯一合作伙伴，出海有望加速。