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首創(chuàng)環(huán)保研究報告：輕重并舉，高分紅凸顯投資價值。首創(chuàng)環(huán)保是全國水務(wù)環(huán)保龍頭，致力于提供“水、固、氣、能”綜合解決方 案。我們預(yù)計2024-2026年歸母凈利26.4/21.0/22.9億元，對應(yīng)EPS 0.36/0.29/0.31元。Wind一致預(yù)期下，可比公司2025年P(guān)E均值為11.5x， 考慮首創(chuàng)環(huán)保收購以輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主的首創(chuàng)大氣改善ROE表現(xiàn)，23年分紅 比例恢復(fù)至45.7%，高于可比公司均值41.9%，22-23年股息率4.6/3.7%， 高于主要水務(wù)公司均值4.1/3.6%，伴隨自由現(xiàn)金流改善及現(xiàn)金儲備增強(qiáng)， 預(yù)計公司未來分紅能力將進(jìn)一步提升。

深化輕重并舉發(fā)展戰(zhàn)略，高分紅凸顯長期投資價值

首創(chuàng)環(huán)保在優(yōu)化重資產(chǎn)業(yè)務(wù)投資策略同時不斷推動輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)破局，2022-2023 年，構(gòu)成輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要來源的服務(wù)與技術(shù)產(chǎn)品營收/歸母凈利潤占比由 11.0/5.3%提升至15.2/11.0%，同比+4.2/+5.7pp。2023年公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù) 新增合同額占比高達(dá)71.3%，同比+10.5pp，2020-2023年，公司資本支出 由124.2億元下降至44.7億元，自由現(xiàn)金流由-79.6億元改善至-10.4億元。 2023年公司分紅比例恢復(fù)至45.7%，高于主要水務(wù)公司均值，預(yù)計未來分 紅能力將繼續(xù)提升，持續(xù)高分紅體現(xiàn)公司重視股東回報，有望提升估值中樞。

供水/污水22%項目漲價15%假設(shè)下，利潤彈性4.4/8.3%

2023年污水處理和供水業(yè)務(wù)分別為公司貢獻(xiàn)36.6/19.9%的營業(yè)收入及 42.3/24.1%的毛利潤。2023年公司自來水產(chǎn)銷率達(dá)到89.6%，高于行業(yè)內(nèi) 主要水務(wù)公司均值83.7%。我們測算，假設(shè)公司有22%的供水及污水處理 特許經(jīng)營項目能成功上調(diào)水價，以2023年為基準(zhǔn)，供水價格上調(diào)15%（0.29 元/噸）至2.21元/噸將帶來營收/歸母凈利潤增量0.90/0.70億元，增幅 0.4/4.4%；污水處理服務(wù)費上調(diào)15%（0.26元/噸）至2.01元/噸將帶來營 收/歸母凈利潤增量1.70/1.33億元，增幅0.8/8.3%。

聚焦境內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電，18-23年上網(wǎng)電量CAGR達(dá)+49.4%

首創(chuàng)環(huán)保以首創(chuàng)環(huán)境作為開拓固廢處置業(yè)務(wù)的主要平臺，近年來為聚焦境內(nèi)環(huán)保 業(yè)態(tài)并優(yōu)化資產(chǎn)配置，公司于2022年9月出售下屬新西蘭項目，2024年7 月出售新加坡ECO公司，2023年固廢處置業(yè)務(wù)中垃圾焚燒發(fā)電營收占比 已大幅提升至56%。截至2023年底，首創(chuàng)環(huán)境在國內(nèi)共儲備了68個項目， 其中包括29/2個垃圾發(fā)電/生物質(zhì)發(fā)電項目。2017-2023年，公司發(fā)電量/ 上網(wǎng)電量由2.50/2.05億千瓦時大幅增加至26.8/22.8億千瓦時，2018-2023 年CAGR達(dá)+48.5/+49.4%，平均上網(wǎng)比例由82.2%提升至85.1%。