安徽合力研究報告 ：全球化、鋰電化為矛，弱周期、后周期為盾.pdf

安徽合力研究報告 ：全球化、鋰電化為矛，弱周期、后周期為盾。部分市場人士（特別是部分指數(shù)類基金）將土方機(jī)械、高空作業(yè)平臺與叉車 默認(rèn)交易成同一個β，實(shí)際是對叉車行業(yè)特殊性的根本性忽略。以挖機(jī)為代 表的土方設(shè)備主要是在固定資產(chǎn)投資（基建、地產(chǎn)等項(xiàng)目）開工前購買或租 賃，偏前置資本開支；而叉車則是建廠完成后工廠采購的工具（下游實(shí)質(zhì)是 電氣、制造、倉儲、物流等），偏后置資本開支。其間差異性決定了叉車與 挖機(jī)完全不同的商業(yè)模式與投資屬性。同時，現(xiàn)階段的全球競爭格局決定了 國內(nèi)叉車企業(yè)未來還有廣闊的海外發(fā)展空間，偏封閉式的應(yīng)用場景則決定了 叉車行業(yè)快速的鋰電化進(jìn)程。本研究的覆蓋標(biāo)的“安徽合力”作為中國叉車 業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)，我們認(rèn)為，隨著其國企改革進(jìn)一步深化、核心競爭力不斷 加強(qiáng)，未來仍具備較大的成長空間。

從成長性的角度看，全球化、鋰電化為矛

從全球化的角度看，叉車行業(yè)海外市場空間約是國內(nèi)市場空間的 3 倍，不同 區(qū)域叉車需求的催動因素各有不同。我們認(rèn)為，從需求增長的本質(zhì)看：①美 國制造業(yè)回流及北美一體化趨勢加強(qiáng)是拉動北美區(qū)域國內(nèi)叉車出口增長的 主要因素。近年來美國非住宅類建造開支始終高于住宅類資本開支，美國本 土開啟“再工業(yè)化”。同時在美國“近岸外包”、“友岸外包”政策的驅(qū)動 下，全球制造業(yè)掀起赴北美其它區(qū)域建廠熱潮，未來仍會刺激叉車需求。② 歐洲叉車市場整體穩(wěn)步增長，疫情后中國對歐洲出口總量呈波動上升趨勢， 隨著俄烏沖突后俄羅斯工業(yè)品出現(xiàn)系統(tǒng)性緊缺，大面積向中國轉(zhuǎn)單，以及歐 洲其他區(qū)域大力推進(jìn)制造業(yè)回流，F(xiàn)DI 綠地投資額大幅走高，后續(xù)歐洲整體 的叉車需求應(yīng)不會大幅回落。③以印度、巴西、土耳其為代表的新興市場已 進(jìn)入快速增長期，中東及非洲市場方興未艾，隨著這些區(qū)域工業(yè)化水平的不 斷提升，未來擁有極大的市場潛力。就安徽合力自身來說，我們測算 2023 年其大車（剔除Ⅲ類車）海外市占率約為 6.54%，隨著品牌實(shí)力不斷提升， 安徽合力的市占率仍有提升空間。

從鋰電化的角度看，叉車的鋰電化趨勢已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)共識，可 為安徽合力帶來可觀的增量收入。我們預(yù)計 2026 年叉車內(nèi)銷的整體鋰電化 率達(dá) 43%，大車鋰電化率達(dá) 30%；2026 年叉車外銷的整體鋰電化率達(dá) 18%， 大車鋰電化率達(dá) 8%。在假設(shè)鋰電叉車與內(nèi)燃叉車與鉛酸叉車的綜合價差以 及安徽合力內(nèi)外銷市占率的基礎(chǔ)上，我們測算出，2024~2026 年鋰電化給安 徽合力帶來的收入增量分別為 11.2/ 14.0/ 15.9 億元，以公司 2023 年 174.71 億元營收為基數(shù)，鋰電化率提升帶來的收入彈性分別為 6.4%/ 8.1%/ 9.1%。

從防御性的角度看，弱周期、后周期為盾

從弱周期的角度看，國內(nèi)叉車銷量的歷史數(shù)據(jù)極少出現(xiàn)負(fù)增長，體現(xiàn)其需求 的穩(wěn)定性。2010 年至今，國內(nèi)叉車銷量僅有 2012/ 2015/ 2022 年這 3 年出現(xiàn) 同比個位數(shù)的負(fù)增長，銷量增速分別為-7.17%/ -8.90%/ -4.86%，且銷量數(shù)據(jù) 波動遠(yuǎn)小于挖機(jī)行業(yè)，印證了其需求的穩(wěn)定性。安徽合力作為國內(nèi)叉車行業(yè) 雙龍頭企業(yè)之一，未來伴隨市占率的提升，其營收增速跑贏行業(yè)增速的可能性大、營收增速理論上出現(xiàn)大幅回調(diào)的可能性則相對較小。