山外山研究報告：血液凈化設備國產龍頭，全產業鏈布局前景廣闊.pdf

山外山研究報告：血液凈化設備國產龍頭，全產業鏈布局前景廣闊。公司以血液凈化設備起家，并將業務拓展至透析全產業鏈，并在業務 間形成協同。

血透器械受益于招采恢復、更新換代，CRRT 市場國產化率上升

2022 年我國接受治療的 ESRD 患者滲透率僅為日本 1/4，潛在需求量 大。政策持續豐富血透資源，中國血透器械市場有望以 15%的年復合增速 增長，預計 2030 年透析器規模 162.15 億元、透析機規模 98.55 億元（短 期有望受益于招采恢復、血透設備大規模更新換代浪潮）。耗材國產替代 較快，設備替代穩步推進，2020-2024 年血透機國產化率從 13.5%提高至 43.1%。 ICU 資源短缺問題待完善，隨著老齡化程度加深，CRRT 設備有望持 續受益于 ICU 建設，同時設備更新落地短期內帶動設備放量。該設備壁 壘高、注冊難度大，國產廠商經過多年突破，具備了替代進口的實力，2021- 2025 年 1-5 月國產化率提升約 20pct 至 38%，未來替代空間依舊廣闊。

公司血液凈化設備兼具性價優勢，國內外業務兩開花

血透機中，SWS-4000 臨床治療效果與同級機型相當，且治療時可穩 定療效；SWS-6000 在安全性、精確度、治療模式上與競品相當，穩定性 方面略遜于競品。SWS-5000 CRRT 設備在治療模式上最為豐富，安全性、 精確度優于大部分競品。除 SWS-5000 外，公司機型均有價格優勢。 2025 年設備招采強勢恢復，其中 1-5 月公司中標額同比增速超 200%， 且合同負債增加，訂單需求可觀。同期，公司血液凈化設備國內份額為 16.8%，居國產并列第一、市場第四。其中，血透血濾機份額同比提升 8.4pct 至 16.5%，CRRT 設備市占率同比提升 6.2pct 至 20.2%。 公司在南美洲、非洲等新興市場的國家快速裝機，帶動海外收入高增 長。公司出海的國家多正值發展階段，傾向于采購高性價比設備；這類國 家市場格局尚未固化、競爭者與中國市場類似，為公司出海提供了機會。

自產耗材逐步拓展，有望帶動業務收入與毛利雙升

公司基本完成透析耗材全線布局：低通量透析器的小分子清除率還有 提升空間，高通量透析器的 β2-MG 下降率超越部分主流透析器。從市場 趨勢、患者花銷角度考量，高通量透析逐步受到重視；疊加公司渠道、產 品性能的優勢，高通量透析器有望快速放量。 透析液過濾器性能遠超行業標準，使用時長較競品具有優勢；透析濃縮液/粉臨床結果優異。此類耗材客戶粘性較弱，有望逐步實現對老客戶 原所用代理產品的替換，并憑借設備的渠道資源進行市場推廣。