綠城中國研究報告：好房子引領者，理順機制再出發.pdf

綠城中國研究報告：好房子引領者，理順機制再出發。公司概況：好房子引領者，理順機制再出發。綠城系公司起家杭州，包括綠城中國（3900.HK， 住宅開發）、綠城管理控股（9979.HK，代建）和綠城服務（2869.HK，物業管理）。綠 城中國成立于1995年，以優質的產品品質引領行業，重點高端產品包括玫瑰園、鳳起潮 鳴等。公司在2012-15年歷經股權變化，截至2024年末，公司由中交集團（2014年）持 股28.94%且并表，二股東九龍倉（2012年）持股22.95%，創始人宋衛平持股8.03%。 2025年3月，中交集團黨委常委、副總經理劉成云擔任公司董事會主席，指出“將以合 理且市場化的手段給予綠城最大的支持”；混合所有制結構下，綠城中國“央企信用+市 場化機制”的優勢已形成獨特的競爭力。

拿地&土儲：聚焦京滬杭，核心10城貨值過半。拿地力度方面，公司自2017年起持續積 極，2017-2024年平均拿地/銷售金額比達58%，1H2025拿地力度達55%；拿地權益比 例從2020年56%低點持續提升至2024年的81%。拿地結構方面，公司拿地聚焦北上杭 和江浙（除杭州）機會型地塊，2024年北上杭拿地金額占比58%、江浙（除杭州）占比 18%；2022-2024年，公司拿地金額中長三角平均占比78%。截至2024年末，公司總土 儲面積2,747萬平，同比-26%，其中一二線占比64%；總土儲貨值4,496億元，其中杭 州、上海、西安等核心10城占比53%。

銷售&產品：銷售均價持續高位，產品力引領行業。公司在2016年之前基本保持在行業 10名左右，經歷了2017-2020年低谷期后，1H2025自投銷售額803億元、同比-6%，行 業排名第5，自投銷售均價3.5萬元/平、領先行業。公司核心競爭力在于住宅開發的產品 力，特色包括：1）從高度競爭的杭州市場脫穎而出并持續受到市場認可；2）領先行業的 建設體系和好房子標準發布；3）細分適配度的八大產品系列；4）市場驗證的產品溢價能 力，我們統計平均溢價比例15%；5）綠城服務提供的優質的物業管理服務；6）綠城管理 提供的行業第一的代建能力。

財務&估值：業績筑底迎改善，目標市值333億港元。減值方面，2019-24年累計計提減 值準備114億元，其中24年計提51億元；2019-24年累計計提減值準備占比24年末存 貨為4.6%，略低于重點房企均值5.9%，減值相對充分。存貨方面，公司2023-24年開發 產品占比存貨分別為13%和18%，低于重點房企均值20%和26%，存貨結構相對良好。 截至2024年末，公司預收賬款1,470億元，同比-8.0%；覆蓋24年地產結算收入1.0倍。 2024年公司毛利率和歸母凈利率分別為12.8%和2.6%，同比分別-0.2pct和-2.4pct。我 們按照可比公司估值法，按照2025年目標PB0.85X，給予目標總市值303億元、折合333 億港元。