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債市收益率展望：通脹、外貿(mào)與房地產(chǎn)視角。在 A 股轉(zhuǎn)入“慢牛”、房價未顯著回升的情景下，長期收益率可能維持震蕩 格局。

低利率的根本原因通常是相對較低的融資需求。因此，低利率與低資產(chǎn) 價值（除固收類資產(chǎn)外）往往互為表里。

從日本低利率時代的經(jīng)驗看，如果主要通脹指標(biāo)（比如 CPI 漲幅）在 0 附近波動，可能導(dǎo)致短期利率如國債 1 年期收益率觸底。

盡管日本股市在低利率時期曾率先反彈，但在房價回升不明顯的條件下， 長期收益率未進(jìn)入回升趨勢。直到近期，在房價和股票價格共同上升后， 日本長期收益率也隨之持續(xù)回升。

資產(chǎn)價格與長期利率之間的這種聯(lián)系可能建立在“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”之 上，而且符合我們前期報告中提到的關(guān)于債券市場“短端收益率看貨幣 政策預(yù)期、長端收益率看房地產(chǎn)周期”的分析邏輯。

我國近期的通脹形勢是 CPI 走平、PPI 回落。CPI 指數(shù)保持基本穩(wěn)定的重 要機制，是核心 CPI 與食品價格的對沖，短期內(nèi)需關(guān)注食用農(nóng)產(chǎn)品供給 端的擾動。從 PPI 來看，還需關(guān)注房地產(chǎn)和商品出口價格的影響。

近年來，我國長期收益率與房地產(chǎn)周期的關(guān)系強化。近期我國商品住宅 銷售面積仍在尋底過程中，樓市景氣企穩(wěn)，距離整體反彈仍有一定距離。

除了房地產(chǎn)以外，基建投資也從資金需求的角度影響長期收益率。近期 設(shè)立的 5000 億元新型政策性金融工具，及新下達(dá)的 5000 億元地方政府 債務(wù)可能保障今年年底的社融增速大致與 3 季度末接近，未必會有顯著 提高。 

近日，央行宣布將恢復(fù)國債買賣。我們認(rèn)為，央行暫停和恢復(fù)國債買賣 的時點或反映其維護(hù)收益率穩(wěn)定的政策意圖，債市震蕩格局或更明確。 同時，國債買賣的基礎(chǔ)貨幣投放效應(yīng)，可能對降準(zhǔn)形成替代。

向后看，就長期視角而言，我國大概率仍處于走出低利率狀態(tài)的收益率 曲線“熊陡”階段，但“熊陡”速度尚不能確定。在“熊陡”過程中， 我們預(yù)計長期收益率的上行仍將領(lǐng)先于短期收益率，在長期收益率繼續(xù) 上行前，短期收益率將趨于穩(wěn)定。

對于長期收益率，可以分幾種情景展望：

1、股市轉(zhuǎn)為“慢牛”、但房價未反彈，長期收益率將趨于震蕩，低利率 狀態(tài)基本上維持現(xiàn)狀。

2、股市持續(xù)較快上漲、同時房價反彈，這背后可能反映了經(jīng)濟(jì)基本面更 趨強勁，長期收益率將持續(xù)上行，我國將逐漸脫離低利率時期。

3、股市出現(xiàn)拐點，長期收益率將重啟回落趨勢，低利率時期延續(xù)、甚至 低利率狀態(tài)加深。