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乖寶寵物深度報告：國產寵食龍頭，產品結構持續升級，成長空間廣闊。OEM 代工起家，通過麥富迪與弗列加特完成品牌化轉型。公司所處的寵物食品行業仍處滲透率爬升早期，中國貓/犬專業寵糧滲透率分別約 43%/25%，遠低于美日90%以上水平，滲透率爬升期增量集中于主糧；高端糧占比約 35%，低于 47%的全球平均水平，量與價均有提升空間。公司 2024 年主糧收入占比提升至 51.3%且仍在加速，收入結構集中在增速最快且品牌集中傾向最強的主糧品類，充分把握行業量價齊升紅利。

連續多輪領跑品類創新，自主品牌高端化、品類主糧化、渠道直銷化持續推升毛利率，高強度品牌投入持續轉化為消費者品牌心智積累，公司領先優勢進一步鞏固。公司以二十年代工經驗積累的制造和研發能力為基礎，在國內市場先后推出雙拼糧、凍干貓糧、高鮮肉膨化糧、烘焙糧等產品，每一代產品均領先同業 1-2 年完成布局，持續向更高價格帶和毛利率邁進。公司的戰略重心已從代工轉向自有品牌，在自有品牌收入占比持續提升的基礎上，從品牌、品類、渠道三個維度進一步推動毛利率改善：高端品牌弗列加特快速放量拉高整體毛利水平；高毛利主糧品類收入占比超過零食且仍在擴大；線上渠道主動整合經銷體系，提升DTC直營渠道占比。三條路徑共同將毛利率推升至 25Q1-3 的 42.8%，顯著高于同業。高毛利率的支撐使公司有能力持續進行高強度的品牌投放，2025 年前三季度銷售費用達10.3億元、居行業首位，并已轉化為全渠道線上 GMV 的顯著領先。寵物食品品類中，寵主無法替寵物判斷食品品質，購買決策高度依賴品牌信任，一旦信任形成便傾向長期復購。公司在品牌認知上的持續投入正在不斷積累消費者信任，而同業受制于毛利率水平難以匹配同等投入強度，品牌心智差距隨時間推移持續擴大。

份額提升空間廣闊，產能擴張支撐中期成長空間。對標日本/韓國本土龍頭10%/16%的市占率水平，公司當前 6.2%仍有顯著提升空間。市占率不足 1%的長尾品牌合計占據約74%的市場份額，普遍缺乏持續研發投入和供應鏈建設能力，龍頭吸收長尾份額的行業整合正在進行中。在建高端主糧產能約 8 萬噸，品類以烘焙糧和濕糧為主，與當前正在放量的產品方向一致，為中期收入增長提供產能保障。海外泰國工廠已承接對美出口訂單，關稅擾動影響減弱。