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天味食品（603317）研究報告：復調龍頭企穩修復，改革勢能逐步釋放。2017-2020 年享受行業紅利，公司步入快速發展期，營收/歸母凈利潤年復合 增速分別為 30.4%/20.7%。2021 年行業競爭加劇、消費需求疲軟、原材料 成本高企等外部因素惡化，放大了公司前期激進全國化擴張中產生的問題。 在內部表現為渠道經營惡化、費投效率低下，拖累營收和凈利潤下滑。

直面問題快速響應，主動優化資源配臵。為了減輕渠道壓力，降低庫存水 平，公司暫時犧牲 2021 年短期業績，重點整頓渠道、嚴控庫銷比。隨著行 業競爭格局改善，22H1 公司重啟股權激勵計劃、推行優商扶商戰略、大幅 收縮廣宣費用，改革初見成效，營收/歸母凈利潤分別增長 19%/120%。

復調需求猶在，競爭回歸理性。隨著餐飲連鎖化率提升，定制餐調需求與日 俱增，該業務 21 年占比提升至 13%?；疱伵c川菜熱度攀升，驅動上游快速 發展，據 Frost & Sullivan 數據，2016-2021 年我國火鍋底料、中式復調規 模年復合增速分別為 14%/16%，是復調中增速較快的細分賽道。復調競爭 格局分散，CR2 約 5%，尤其經歷 2021 年行業需求收縮、盈利能力下降 后，市場小企業逐步出清。今年以來行業競爭趨于理性，公司作為龍頭有望 擠占中小企業份額，實現費用收縮同時銷量擴張，市占率逐步提升。我們預 計疫情修復帶動餐飲消費需求回暖，22-24E 公司營收 CAGR 為 20.7%。

品牌基礎深厚，管理機制靈活。上市后高舉高打，廣宣費用翻倍增長，奠定 早期品牌影響力。2020 年啟動好人家、大紅袍分品戰略，分層覆蓋消費群 體，拓展定制餐調領域。以手工火鍋、酸菜魚料為核心大單品，不斷優化迭 代，保持產品競爭力。通過 IPO 和非公開定增，長期設計 32 萬噸產能（目 前產量僅 9 萬噸），提升供給實力。管理層靈活調整，主動為渠道減負，以 分級化、精細化模式提高運營效率，預計 24 年凈利率逐漸修復至 14%。