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東方雨虹研究報告：工渠+民建雙輪驅動，第二曲線譜寫新篇章。防水龍頭成長迅速地位穩固，基本面筑底有望重回快速發展。 公司發家于 1995 年，逐步由老牌防水企業發展為建筑建材綜合服 務商，以主營防水業務為核心延伸上下游及相關產業鏈，形成集 建筑防水、民用建材、建筑涂料、砂漿粉料、建筑修繕等多元業 務為一體的服務體系，品牌影響力和營收規模位居行業首位。在 維持防水主業快速增長的基礎上，公司持續進行多元化產品布局 和全渠道建設，營收業績快速增長，2013-2021 年，期內營收和歸 母凈利潤 CAGR 分別為 30.05%、35.75%，2022 年受地產下行/疫情 /原材料漲價多重影響，營收和歸母凈利潤分別同比下滑 2.26%、 49.57%。2023 年公司積極調整戰略布局，下游行業重心調整以及 渠道變革賦予公司經營韌性，營收/歸母凈利潤重回增長通道， 2023Q1 分別同比增長 18.80%、21.53%，根據業績預告，2023H1 預 計實現歸母凈利潤 13.05-14.01 億元，同比增長 35%–45%，全年 業績修復可期。

工程渠道和零售端雙管齊下，新業務譜寫未來新篇章。在地產 行業下行壓力下，公司優化大 B 直營業務，實施工程一體化渠道 變革，借助公司在水利水電、工業屋面等細分領域的產品種類及 系統服務優勢，進一步發展小微合伙人和專項領域合伙人，發力 非房工程領域，提高公司 B 端渠道滲透率和市場份額。同時，公 司以民建集團和德愛威零售涂料為零售業務發展主體，線上線下 多渠道并行，大力拓展 C 端市場，零售經營成效頗豐，2022 年公 司民建集團營收同比高增 58%，隨零售渠道不斷下沉，疊加產品 SKU 擴大帶來的客單價提升，C 端業務持續增長可期。公司依托防 水主業協同優勢，擴張產品種類至建筑涂料、保溫、建筑修繕、 特種砂漿等，打造第二增長曲線，未來多業務共同發力助力公司 打造綜合建材平臺。

新規助力行業提質擴容，行業集中度有望提升。防水新規對各 防水應用場景的防水等級、防水材料厚度以及防水工作年限做出 了更高要求，直接促進防水行業市場規模的擴大。此外，存量建 筑或逐步進入翻新維護高峰階段，存量房翻修有望成為未來防水、 節能保溫和建筑裝飾涂料等建材需求的重要驅動力。今年 7 月， 《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》在 國務院常務會議上審議通過，提出加大對城中村改造的政策支持， 城中村建設通常規模大、周期長，政策推進下，預計未來每年可 帶來穩健的防水用量需求。經測算，2023/2024/2025 年地產和基 建 端 防 水 規 模 分 別 為 958.98/1259.32/1652.27 億元和271.66/309.50/353.04 億元,2025 年防水市場總規模將達到 2000 億元以上。目前我國防水市場參與者眾多，行業集中度持續提升， TOP3 企業市占率由 2016 年的 8.85%增長至 2021 年的 33.52%，其 中東方雨虹市占率由 2016 年的 7.08%快速增長至 2021 年的 25.31%。隨防水新規逐步落地實施疊加行業環保標準日益提升， 生產水平低、產品質量不達標的中小防水企業或將加速出清，優 質龍頭市場份額或將進一步提升。