90年代日本消費(fèi)復(fù)盤，分化與啟示.pdf

90年代日本消費(fèi)復(fù)盤，分化與啟示。新范式下“杠鈴策略”全球共振，90 年代日本可提供部分借鑒。6.3 中 期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》：市場處于新一輪投資范式轉(zhuǎn) 變初期（無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低），中期而言配置更加擁抱“確 定性溢價(jià)”。在 6.18《新投資范式：成因，日本啟示與應(yīng)對》、7.5《杠鈴 策略之日本演繹：90 年代日本科技》中詳述 90 年代日本“杠鈴策略” 及科技產(chǎn)業(yè)。本篇我們將視角轉(zhuǎn)向同期消費(fèi)板塊，在泛消費(fèi)中不乏穿越 經(jīng)濟(jì)下行期的α品種，構(gòu)成日本泛消費(fèi)板塊內(nèi)部的“分化”底色。

90 年代日本消費(fèi)變遷：從特定宏觀背景到產(chǎn)業(yè)趨勢的演繹。三大特定宏 觀背景：（1）經(jīng)濟(jì)失速→失業(yè)率攀升→收入增速陷于停滯→消費(fèi)整體萎 縮；（2）人口：總量增長停滯&老齡化；（3）家庭小型化：戶均人口數(shù)量 下降等。三大消費(fèi)變遷趨勢：（1）消費(fèi)降級，更側(cè)重性價(jià)比；（2）“老齡 化+壽命延長”驅(qū)動銀發(fā)經(jīng)濟(jì)崛起；（3）追求服務(wù)型消費(fèi)與精神需求。

從產(chǎn)業(yè)趨勢到股價(jià)映射——90 年代股價(jià)超額收益顯著的三大消費(fèi)細(xì)分 領(lǐng)域。（1）受益于消費(fèi)降級：平價(jià)時(shí)代、放量制勝（啤酒/服裝等）。如優(yōu) 衣庫、朝日、麒麟在各自領(lǐng)域推出低價(jià)產(chǎn)品后迎來逆勢放量擴(kuò)張。（2） 受益于銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：從可選到必需的屬性變遷（醫(yī)療/保健/個(gè)護(hù)用品等）； “人口老齡化+人均壽命延長+消費(fèi)理念轉(zhuǎn)變”聯(lián)合催化，如個(gè)護(hù)用品龍 頭尤妮佳崛起。（3）受益于物質(zhì)基礎(chǔ)與理念變遷：物質(zhì)消費(fèi)從簡、精神 富足至上（動漫游戲/體育/旅行等）。日本逐步從“增長型社會”過渡為 “成熟型社會”，基本物質(zhì)需求滿足后更加關(guān)注服務(wù)&精神需求。

消費(fèi)股分化背后的邏輯與啟示——不確定環(huán)境下逐優(yōu)穩(wěn)健性因子與基 本面，長期而言關(guān)注更具擴(kuò)容空間的消費(fèi)賽道。（1）經(jīng)濟(jì)下行期實(shí)現(xiàn)逆 勢擴(kuò)張的消費(fèi)賽道通常以量取勝，而能實(shí)現(xiàn)放量的公司多在“新品研發(fā) +海外市場開拓”方面占領(lǐng)先機(jī)。國內(nèi)消費(fèi)同樣需要關(guān)注內(nèi)外需韌性共振 品種；（2）日本消費(fèi)內(nèi)部分化背后是市場在特定環(huán)境下逐優(yōu)穩(wěn)健性因子 與基本面，日本消費(fèi)之于 A 股行業(yè)選擇的啟示，可以關(guān)注背后穩(wěn)健性因 子與基本面挖掘。①因子視角：90 年代顯著跑贏的低估值/高股息/低杠 桿組合中消費(fèi)股占據(jù)較大比重；②經(jīng)營視角：90 年代科技&消費(fèi)整體杠 桿率低于其他板塊，尤以消費(fèi)內(nèi)部的服務(wù)業(yè)/醫(yī)藥最低，成為當(dāng)時(shí)泛消費(fèi) 板塊中表現(xiàn)較好品種，在不確定環(huán)境中財(cái)務(wù)穩(wěn)健性更受青睞。（3）長期 消費(fèi)結(jié)構(gòu)的重塑多是受收入變化、消費(fèi)理念變遷、人口和家庭結(jié)構(gòu)等慢 變量影響。基于消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)到股市市值占比的映射，關(guān)注國內(nèi)長期或 存在擴(kuò)容空間的消費(fèi)賽道，如消費(fèi)理念變遷下側(cè)重“精神需求”的休閑 娛樂（旅游/游戲/運(yùn)動健身等）、人口結(jié)構(gòu)變化與壽命改善驅(qū)動的醫(yī)療產(chǎn) 業(yè)鏈/個(gè)護(hù)用品等。