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利率低利率環境，波動來源于哪？——日本。中國也已經步入低利率時代，債市呈現高波震蕩。參考海外，利率波動來自 于哪？ 我們首先以日本為參照，探究長債利率調整超 30 個 bp 的波段。有趣的是， 日本債市較大的波動階段，除基本面階段性修復以外，通常在 QE 加碼以后， 背后邏輯是大規模寬財政漸行漸近。 與之對比，我們今年的預算設定雖然偏積極，但與海外 QE 階段的財政力度 仍有差距，尤其是到年底預算調整的可能性待觀望，基本面待提振、化債依 舊在途，央行還是要配合財政，因此債市或有波動，但不存在系統性走熊的 可能性，建議以配置思維參與，把握利率高點。

日本 QE 政策脈絡及日債走勢怎么看？ 日本 QE 政策大致可分為五個階段，從最初的零利率政策，到第一輪 QE、第 二輪 QE、YCC 及 QQE 的引入和當前取消零利率及 YCC，主要呈現出逐 層加碼、精細調控的特點。受此影響，日本國債整體呈低利率震蕩走勢，也可 大致可分為三個階段，整體在 2%以下波動。

QE 以來，影響日債利率波動的主要因素是什么？ 通過對 2001-2013 年期間 10 年期日債大幅回調的階段進行復盤，可以發 現，寬財政預期、貨幣寬松預期轉向和基本面回暖是影響日債波動的核心因 素，而投資者風險偏好、海外債市波動等因素對日債走勢也有較大影響。