通用機械行業專題研究：通用設備二十年周期復盤的啟示.pdf

通用機械行業專題研究：通用設備二十年周期復盤的啟示。近三輪庫存周期更有借鑒價值，PPI-PPIRM、工增、流動性為前瞻指標 由于通用設備下游行業應用廣泛，因此制造業整體庫存周期指導意義更強。 在過去二十年的 6 輪庫存周期中，我們認為，2010 年后的三輪周期對 2023 年更有借鑒價值。2012-13 年，制造業弱復蘇，順周期設備股價由估值修復 驅動；2016-17 年，制造業結構性復蘇，設備公司股價漲幅由業績驅動；2021 年，制造業全面復蘇。通過分析宏微觀相關指標的趨勢，我們發現PPI-PPIRM 累計同比領先周期拐點 1-2 年；制造業工增領先一個季度；M1/M2 為前瞻 指標。2023 年以來，參考過去三輪庫存周期，我們建議關注新技術/出口/ 國產替代板塊，如機床/激光器/叉車/工業機器人/刀具/工控。

2012-2013 年：弱復蘇下順周期企業估值修復

我們認為 2012 年中-2013 年年底的庫存周期復蘇為弱復蘇。2012、2013 全年，我國制造業收入同比增速分別為+11%、+12%，利潤總額同比增速分 別為+6%、+17%，這一增速甚至低于 2011 全年的水平。出口增速高位回 落疊加固定資產投資疲軟，復蘇缺乏動力。2012、2013 年出口同比增速僅 有 8%，較 2011 年的 30%大幅回落，同時固定資產投資又受出口回落、“去 產能”政策等因素影響，較 2010、2011 年繼續退坡，該輪復蘇缺乏動力。 業績實現穩健增長是前提，成長型企業估值修復。對于匯川、機器人、大族 激光這三家股價表現較好的企業而言，業績增長+估值修復是驅動力。

2016-2017 年：結構性復蘇下公司漲幅由業績驅動

出口小幅回升與供給側改革背景下，制造業呈現結構性復蘇。2016-2017 年， 出口增速較 2015 年由負轉正，但在供給側改下固定資產投資增速繼續緩慢 下滑。在此背景下，2016-2017年制造業利潤總額分別同比增長 12%和 18%。 制造業固定資產投資累計同比增速在 2016 年末反超固定資產投資累計同比 增速，并且計算機、通信和其他電子設備業增速顯著高于制造業中的其他行 業，呈現結構性的高景氣。公司漲幅由業績驅動。大族激光“一枝獨秀”， 主要受益于消費電子的結構性高景氣。此階段，大族激光股價漲幅達到 94%， 其 2017 年收入、歸母凈利潤增速分別為 66%、121%。

2020-2021 年：全面復蘇下順周期全面向好

出口快速增長，制造業投資提速，我國制造業景氣度全面提升。2020-2021 年，我國制造業營業收入同比分別為+1%、+19%，利潤總額同比分別為 +19%、+32%，2021 年的增速是近十年最好水平，我國制造業表現為快速 及較為全面的復蘇，匯川技術在 21 年年報中提到“國內需求快速復蘇”。從 驅動力來看，2020、21 年，我國出口（美元計價）同比分別為+4%、+30%， 2021 年出口增速也是近 10 年最好水平；固定資產投資同比分別為+3%、 +5%，其中制造業為-2%、+14%，較整體提升更快；社零同比分比為-4%、 13%，穩中向好。通用制造標的全面向好，大多數實現正收益。

2023 年至今：被動去庫下開啟新一輪復蘇周期

2023 年制造業產成品累庫程度高于歷史趨勢，高庫存下開啟復蘇。2010 年 以來，制造業產成品存貨絕對值在經歷一輪庫存周期后一般上升 20%，與 3-4 年內制造業名義 GDP 的增速較為同步。2023 年 6 月我國制造業產成品存貨 絕對值相較 2019 年 6 月增長 45%，同期制造業 GDP 增長 31%。2019 年 6 月以來，制造業庫存產成品存貨絕對值高于歷史趨勢，但隨著 2023 年新政策 的不斷出臺，經濟數據的回暖，被動去庫下制造業開啟了新一輪復蘇周期。