東方雨虹研究報告：當前的雨虹和歷史上的雨虹，變與不變.pdf

東方雨虹研究報告：當前的雨虹和歷史上的雨虹，變與不變。本篇為東方雨虹系列深度報告第 3 篇，重點回溯東方雨虹歷史上幾個重要戰略 變革時間節點（2012 年、2015 年、2018 年），分析其當時的戰略選擇及之后 的基本面、股價表現。我們認為東方雨虹 2021 年起做的一系列儲備和戰略變 革已經初見成效，是新一輪發展的起點。這些變化是一個持續成長的公司在新 發展階段的必由之路。本篇也會詳細分析當前雨虹和歷史上的相同和不同，以 期以客觀的視角呈現一個真實的中國建筑材料龍頭。

歷史上的東方雨虹。東方雨虹上市以來，2008-2022 年的十四年間收入復合增 速 31%，從 7.1 億元收入、0.4 億元凈利潤的防水材料行業首家上市企業成長為 防水、砂漿粉料、涂料、保溫、無紡布等多領域均為龍頭的建筑建材系統服務 商。公司的發展使得防水行業形成建材行業中少有的一家獨大的競爭格局，且 公司是建材龍頭中少有的能把擴品類業務也做到行業龍頭的公司。我們認為公 司能夠在行業波動中持續成長，很大程度得益于其在幾個重要時間節點，結合 當時市場環境，做出了正確的戰略選擇和調整，并依托團隊的強大執行力，高 效把握發展機遇。2012 年：公司戰略重心由重點工程承包轉向地產開發商集中 采購業務；2015 年：隨著中國房地產市場低迷，影響建筑材料行業需求，公司 推出 PS 戰略，加大對收入增長的考核力度，進一步拉開和競爭對手的規模差距； 2018 年：地產行業出現資金風險，民營企業相繼暴雷，公司改變商業模式，重 視現金流和經營質量。在上述幾個關鍵時間節點，公司自身相對競爭力持續增 強，除了基本面的優異表現外，股價表現也錄得豐厚的超額收益。

2020 年底東方雨虹的戰略變革。2020 年底，公司開啟新一輪渠道變革，一方 面成立 30多個主要以省為單位的一體化公司，鼓勵員工及合伙人開展非房業務， 實行屬地經營，快速提升公司各省市占率，品牌力進一步增強，收入（尤其是 合伙人收入）快速增長，有效抵消了地產集采業務下滑對公司帶來的負面影響。 另一方面加大對民建集團的重視力度，任命張志萍擔任民建集團總裁，建立市 場地圖概念，聚焦空白區域快速下沉，同時充分利用和擴大工長平臺、多品類 擴張、產品+服務等多年領先優勢。民建集團 2020-2022 年收入復合增速 76%， 多品類快速發展，至 2023 年中非防水線收入占比達到 45%左右。

當前的雨虹與歷史比有哪些不同。此前市場對東方雨虹的負面印象主要有：一 是嚴重依賴地產開發商，業績受地產開工和投資的影響較大；二是公司商業模 式導致大量應收賬款，有壞賬風險；三是公司自由現金流差，需不斷從資本市 場融資來投建新產能，換取高增長。我們認為經歷了 2020 年底的戰略變革，東 方雨虹已經有了質的變化，進入新的發展階段，具體體現在：1）抗風險能力強： 逐步擺脫對大客戶和房地產開發業務的依賴，向產業鏈上游延伸，平滑原材料 成本波動風險；2）零售和工程渠道業務占比提升，有利于公司利潤率水平提升 和現金流狀況改善；3）公司在多個細分品類領域成長為行業龍頭，由單純的防 水龍頭成長為建筑材料行業多品類平臺型公司。得益于公司新一輪的布局，我 們在 2023 年以來的財務報表上看到了成效：1）自由現金流在二、三季度均在 平衡線左右，明顯好于去年和前年同期，應收賬款周轉速度近年來呈提升趨勢； 2）多地布局基本完成，投資活動現金流也于今年明顯轉好；3）由于零售業務 占比高，毛利率明顯優于同行業競爭者；4）考慮到原材料布局，利潤率穩定性 更高；5）非房業務的拓展使得近年行業受沖擊時，公司的收入增長彈性較同行 更優。