四川成渝研究報告：背靠蜀道集團資源優勢，經典“大集團、‘小’公司”投資邏輯能否上演.pdf

四川成渝研究報告：背靠蜀道集團資源優勢，經典“大集團、‘小’公司”投資邏輯能否上演。四川成渝是四川省內唯一的公路類 A+H 股上市公司，聚焦主業做大做強。1） 公司路產均為國道或省道干線高速公路，多為區域交通要道，包括成渝高速、 成雅高速、成樂高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂廣高速、二繞 西高速，通車總里程約 858 公里。2021 年剝離地產開發業務。2）財務數據： 收入結構看，公路及路衍業務實際收入貢獻超 8 成；利潤看，23 年前三季度 歸母凈利 11 億，為上市以來最佳表現。3）路產分析：a）通行費收入，2013- 19 年 CAGR7%，2020-22 年受到疫情影響有所波動，23H1 通行費收入超過 19H1（含收購路產）。b）路產收入占比：23H1 成雅、成仁、二繞西、成渝通 行費收入占比達到 77%。c）利潤貢獻：22 年路產合計實現凈利潤 6.6 億，占 公司利潤比約 8 成，剔除培育期的遂廣遂西虧損后凈利潤為 10 億元。d）在建 工程：主要為成樂高速改擴建（136.1 公里）及天邛高速 BOT 項目（42 公里）。

背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、‘小’公司”投資邏輯能否上演？1） 蜀道集團是四川省屬國企首家世界 500 強，具備省內強資源優勢，擁有四川 路橋、四川成渝、蜀道裝備三家上市公司。2022 年集團收入 2557 億，利潤 57 億，公路通車里程約 6800 公里，通行費收入 233 億元。2）我們觀察集團在推 進專業化整合。2021-22 年集團完成了將交通工程建設業務由四個公司轉變為 由四川路橋承擔。23 年成渝收購二繞的股權中亦包括四川路橋子公司持有的 19%股權。推動專業化資源資產整合，符合國資國企改革的大背景與趨勢。3） 蜀道集團大力支持四川成渝上市公司發展。a）收購二繞西高速，提升可持續 發展能力，7 年業績承諾鎖定基本收益。上半年蓉城二繞西高速實現收入 4.3 億，為公司第三大收入貢獻路產，該項目的收購，可以提高公司可持續發展能 力和路網規模，是成渝高速路段 2027 年到期前，對公司重要的補充。并且， 7 年業績承諾體現了大股東對上市公司的支持。其中，2023 年至 25 年累計凈 利潤不低于 2.31 億元，并根據測算，26 年不低于 2.46 億，29 年將超過 4 億 元。b）2022-23 年集團兩次增持公司股份（H 股）達到約 4%，反應了蜀道集 團對資本市場形勢的認識及對公司未來持續穩定發展的信心。

華創交運|中特估五要素框架看成渝。1）可持續發展性。a）路產維度：大股東 資源豐富且支持公司發展。b）收費標準：四川省整體收費標準偏低。新建路、 改擴建存在調增空間。2）公司完善現代化治理體系。公司十四五規劃明確發 展戰略，23 年半年報提出“謀劃市值管理，樹立良好市場形象”。我們觀察目 前公司分紅比例相對較低（22 年 40%），相較于頭部公路公司，我們認為未來 具備一定的提升空間。