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海大集團研究報告：主業優勢不改，成長潛能猶在。養殖服務一體化飼料龍頭。海大集團是一家涵蓋飼料、種苗、生物制藥、智慧養 殖、食品流通等全產業鏈的高新農牧企業，作為飼料業的龍頭白馬，公司自上市 以來持續保持較高增長，2023 年公司收入體量超過 1100 億，利潤體量接近 30 億，2013-2023 年 CAGR 達到 23%。公司的戰略經營演進大體分為 2 個階段： 在 2018 年以前，公司聚焦主業的核心競爭力的構建，管控模式的搭建與服務營 銷戰略的確立奠定高增基礎，在業績持續兌現下，公司 PE 提升至 20-30x；2018 年以后，公司縱橫擴張節奏加快，一方面依托穩固的水產飼料龍頭地位，公司以 并購的方式擴張畜禽飼料產能；另一方面，公司進入生豬與水產養殖業務。隨著 養殖業務影響的放大和下游行情波動的加劇，2021 年公司出現上市以來首年業 績下滑，動態 PE 從最高 44x 下滑至 2024 年最低 15x 以下。

再看海大：主業優勢不改，增長潛力仍在。當前時點再看海大，我們認為公司已 從行業壓力與自身快速擴張的陣痛中恢復，多年積淀的核心競爭力仍將帶領公司 重回高增跑道。1）主業聚焦：海大飼料收入占比始終在 8 成左右，業務的橫縱 延伸沒有改變飼料的主業格局，而同行的業務重心的轉移，間接給于公司搶占市 場份額、提升競爭力的機會和空間。2）服務營銷：好的飼料產品還需要好的養 殖模式將功效充分發揮。在水產領域，公司目前已經形成“水產種苗—飼料—動 保”的產業生態優勢。在畜禽領域，海大集團成立專業服務平臺“海麒”、構建 “衛星站—中心站—海大研究院”的三級服務體系。3）成本領先：公司的成本 優勢依托配方技術、原料采購、內部運營與銷售的默契配合，快速聯動。公司單 噸原料較行業低 100-200 元；單噸三項費用 255 元/噸，穩定高于同行超 100 元/ 噸。

縱橫有韁，布局下一個三年。2023 年以來，公司對兩大業務板塊戰略進行調 整。1）飼料：外延并購轉向自主發展、提升產能利用率，同時優化渠道與內部 協同，2023 年上半年，公司在水產價格下行的不利影響下，仍然實現水產料外 銷量 1%的增長，且特水料保持 19%的較高增長；禽料、豬料增速亦較為明顯， 同比分別達到 8%、22%。2）養殖：公司在 2023 年表示近 2-3 年不會加大對生 豬業務固定資產的投資，以自購仔豬+農戶育肥結合的輕資產模式進行增量。同 時結合期貨進行套期保值，平抑豬價波動對公司業績的影響，2023 年上半年公 司生豬頭均虧損控制在 118-127 元，遠低于行業超 300 元的虧損幅度，下行周期 對公司整體業績的影響明顯縮小。水產業務方面，公司將適當控制投資節奏，確 保對蝦養殖業務新建工廠實現養殖確定、可控。