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牧高笛研究報告：國內露營裝備龍頭，第二增長引擎加速啟動中。牧高笛：從代工到自主品牌接替增長。公司作為露營裝備產業鏈龍頭，主營 業務包括OEM/ODM與自主品牌。2020年前，OEM拉動業績增長，自有品 牌貢獻平平；2020年后，露營經濟興起帶來的催化，自有品牌銷售高速增 長。疫情三年2020-2023年營業收入CAGR=31.3%，凈利潤CAGR=32.4%。 露營行業：高景氣賽道空間廣。1）國內戶外行業迎來大發展期。相比于歐 美等發達國家，我國戶外運動起步晚，發展快。人均GDP破萬疊加疫情影 響，2020年后我國進入戶外運動發展新高潮。2）露營賽道已強勢興起。2014 年至2020年中國露營營地市場規模從77.1億元增至168.0億元，復合增長 率13.9%，預計2025年市場規模達562.1億元。

自主品牌：進而有為，增長動能十足。2023年牧高笛自主品牌業務實現營 收9.3億元，2019-2023年營收CAGR=56.3%。自主品牌占比已超代工業 務，成為第二增長引擎。1）大牧品牌（山標MOBI GARDEN）定位于專業 露營，持續打造露營新場景。大牧品牌線下銷售以KA團購及經銷模式為主， 2018-2023年團購及及經銷收入CAGR=58.7%，電商直營收入 CAGR=55.0%。2）小牧品牌（鹿標MOBI GARDEN URBAN）定位大眾戶 外，發力鞋服等戶外時尚賽道。截至2023年底，小牧品牌直營和加盟店數 量分別為20家及190家，直營和加盟收入分別為1,892萬元和6,689萬元。

代工業務：行穩致遠，供需持續向好。1）需求側：主力市場需求支撐強， 綁定優質客戶訂單結構穩定。量：全球露營及房車市場規模至2030年有望 實現1,176億美元，預計2023-2030年CAGR=10.4%。價：2023年美國平 均單次普通露營要花費332美元，豪華露營要花費393美元（高于酒店/度 假村平均單次費用）。2）供給側：中、越、孟三地產能布局，供應鏈極具優 勢。國內設有衢州天野、龍游勤達、鄱陽天野和常山天野四大生產基地，海 外設有孟加拉天野和越南天野兩大生產基地，目前海外產能占比較高。