化債背景下股市投資機會分析.pdf

化債背景下股市投資機會分析。10 月 12 日，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發(fā)布會上介紹：為了緩解 地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定 規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較 大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解 債務風險。政府大力度化債成為市場關(guān)注熱點。

截至 2024 年 9 月，地方債務規(guī)模體量接近 45 萬億，債務壓力增加主要 來自于規(guī)模上升。雖然地方政府債務壓力風險在可控范圍內(nèi)，但債務 壓力有逐年上升的趨勢。從利率來看，近 3 年來存量地方債平均利率 逐漸下降，截至 2024 年 9 月，地方債平均發(fā)行利率已經(jīng)與 10 年期國債 收益率的水平接近。截至 2024 年 10 月，全國城投債規(guī)模存續(xù)余額約 16 萬億，江蘇、浙江、山東存量規(guī)模較高，到期償還壓力也相對較 大。

2015 年以來，我國經(jīng)歷過三輪化債周期。2015-2018 年發(fā)行 12.2 萬億 置換債券，經(jīng)過置換，到 2018 年末基本完成既定的存量政府債務置換 目標。2018 年末平均利率比 2014 年末降低約 6.5 個百分點，累計節(jié)約 利息約 1.7 萬億元。2019 年起第二輪化債周期以建制縣隱債化解試點 開始逐漸擴容，特殊再融資債接力置換債成為化債的主要工具。2021 年底開始第三輪化債中，特殊再融資債助力一線城市全域無隱債試 點。2020 年-2022 年共發(fā)行特殊再融資債券 1.1 萬億。2023 年 10 月開 始了第四輪地方政府化債。2023 年 10 月-2024 年 10 月共計發(fā)行特殊再 融資債券規(guī)模超過 1.7 萬億，其中 2024 年年內(nèi)已發(fā)行特殊再融資債 3400 億元，相對于全年 1.2 萬億的置換額度仍有發(fā)力空間。

可能受益的四條主線：（1）在加大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱 性債務背景下，中長期為地方政府墊資施工的企業(yè)應收賬款情況有望 改善，提升資產(chǎn)質(zhì)量，從而改善ROE和現(xiàn)金流。建筑、環(huán)保等行業(yè)應收 賬款票據(jù)及合同資產(chǎn)合計占營收和總資產(chǎn)比例較高，在政府化債背景 下可能更為受益，有望迎來低估值修復。個股方面，我們將建筑、環(huán) 保行業(yè)指數(shù)成分股的應收賬款+應收票據(jù)+合同資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值從 高到底排序篩選 TOP50 個股。

（2）對于城投平臺而言，一方面財政化債通過發(fā)行特殊再融資債券置 換存量債務，有利于緩解弱資質(zhì)區(qū)域城投平臺的流動性風險。另一方 面，在一攬子化債背景下，城投信用等級有所提升，體現(xiàn)在市場情緒 提振和城投債成交好轉(zhuǎn)，有利于提高城投平臺再融資能力，同時也有 利于推動城投平臺轉(zhuǎn)型。個股方面，我們統(tǒng)計了前十大股東中城投持 股比例 TOP50 的個股。

（3）金融化債通過創(chuàng)新金融工具對存量債務進行置換、展期、降息 等。考慮到財政化債仍然受到地方債務限額的影響，金融化債在本輪 化債周期中的重要性可能提高。AMC 業(yè)務模式以不良資產(chǎn)收購與處置為 核心，在化債背景下承接端不良資產(chǎn)量有望增長。而資產(chǎn)端通常具有 順周期的特征，如果在穩(wěn)增長政策加碼背景下，經(jīng)濟修復趨勢向好， 資產(chǎn)質(zhì)量也有望提升。個股方面，我們統(tǒng)計了三類相關(guān)概念公司，一 是控股股東為 AMC 或 AMC 子公司的上市企業(yè)。二是主營業(yè)務為 AMC 的上市企業(yè)，僅海德股份一家。三是持有省級 AMC 股權(quán)的上市公司。

（4）年內(nèi)土地儲備專項債券有望再次啟動，有利于改善房企土地儲備 質(zhì)量，促進房地產(chǎn)市場供需平衡，從而起到穩(wěn)定市場的作用。我們統(tǒng) 計了房地產(chǎn)上市公司的存貨規(guī)模以及存貨占總資產(chǎn)的比例。存貨占總 資產(chǎn)的比例過高，可能說明企業(yè)囤積大量難以變現(xiàn)存貨，土地收儲可 能在一定程度上減輕相關(guān)企業(yè)的流動性壓力。