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中國醫藥零售行業：藥店深度研究系列一，龍頭企業重回擴張驅動的增長。

2026年行業龍頭加速擴張似乎尚未反映在股價中

盡管近期出現積極的政策端催化劑，上市連鎖藥店的估值仍處在低位，我們 認為這反映市場對其在行業壓力下保持擴張和業績增長能力的擔憂。相比市 場預期我們更加樂觀——我們認為作為兩家基本面更強的領軍企業，益豐和 大參林從2026年起有望加快門店擴張步伐，2025-28E年盈利CAGR分別達 到18%/20%（而Visible Alpha一致預期為12%/16%）。我們對二者擴張的 信心在于它們更高的單店產出和盈利能力、充足的現金儲備，和顯著的擴張 空間（即使在各自的強勢區域內）。我們預計隨市場逐步知曉其擴張計劃、 追蹤其擴張落地進程并上修盈利預測，二者的估值有望在今年同步修復。其 他的催化劑還包括潛在的利好政策的推出。

行業格局依然分散；行業下行趨勢下整合有望加速

盡管藥店行業依然面臨宏觀、監管和競爭壓力，益豐和大參林等領先企業已 完成內部調整，準備再次對外擴張。目前行業格局依舊分散——2024年前 十大公司的集中度（CR10）僅為33%，而日本CR9為69%；即便各自在市 占率領先的省級市場（益豐在中南、華東；大參林在華南），益豐和大參林 的2024年銷售市占率僅為10-20%。海外經驗表明，隨著行業銷售增長放 緩，行業整合會加速。

擴張推動盈利增長；龍頭企業護城河支撐擴張

龍頭企業的競爭護城河帶來了更高的單店產出和盈利能力，使其能夠通過新 建、并購和加盟的方式擴大門店網絡，而行業閉店趨勢仍會持續。我們認 為，同店銷售增長率（SSSG）短期內可能趨于穩定，長期來看，處方外流 和品類多元化帶來上行空間。不過，門店擴張仍然是上市藥店盈利增長的最 重要驅動力。