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華電國際（600027）研究報告：缺電致傳統能源價值重估抽蓄綠電提供二次成長。國內最大型綜合性能源公司之一，背靠華電集團起于山東走向全國。公司于 1994 年由山東省電力公司等發 起成立，2003 年電改后控股股東變更為華電集團。自成立以來山東省一直為公司火電優勢省份，2004 年 占公司火電裝機 58%，后經過自建與集團資產注入等，公司資產擴張至國內十二個省份，截至 2022 年 3 月山東省火電控股裝機仍占據公司 37%份額，其他火電資產主要分布在電力負荷中心或煤礦區域附近。 2021 年公司實現營收 1044 億元，目前管理運營電源涉及燃煤、燃氣及水電，并通過大比例參股華電新能 （持股 31.03%）推動新能源發展，為國內最大的綜合性能源企業之一。截至 2022 年 3 月，公司控股裝機 容量約 5336 萬千瓦，其中燃煤 4236 萬千瓦，燃氣 859 萬千瓦，水電約 240 萬千瓦。

缺電倒逼電改，傳統電源價值有望重估。中電聯預計十四五期間我國全社會用電量 CAGR 將達到 4.8%，根 據我們測算，中性偏樂觀假設下，水、核、風、光等清潔能源在十四五期間合計支撐年用電增速 2.6%- 3.6%，用電需求與清潔能源之間的缺口仍需煤電補齊。然而相較于缺電量，缺負荷更加棘手，新能源“極 熱無風、晚峰無光”特性對瞬時負荷支撐有限，火電調峰責任尤其重要。在用電供需矛盾下，火電稀缺性 凸顯，其定價機制有望改革，容量電價作為保證火電調峰的最有利武器有望加速推進。山東作為公司火電 優勢省份，其電源結構決定了新能源消納問題的嚴峻性，目前山東已積極推行現貨市場與輔助服務市場， 電力市場化改革走在全國前列，若山東省出臺火電容量電價政策，公司火電將顯著受益。

夏季能源保供壓力大，冬季電量負荷雙缺下壓力更大，長協煤等煤炭控制政策有望加速推進。2022 年年初 至今我國煤價仍維持高位水平，國家發改委于 2022 年 2 月發布 303 號文，后連發數文控煤價，并于 6 月 明確“欠一補三”懲罰措施，7 月提出三個“100%”要求。2022 年 7 月 12 日，李克強總理在專家和企業 座談會上表示，當前正值電力迎峰度夏，要進一步提升煤炭電力穩定供應能力，堅決防止拉閘限電。6 月以 來，已有多個省份最高負荷創下歷史新高，而冬季電量負荷更緊缺，為保障冬季供電，煤炭控制等政策有 望在冬季來臨前加速推進。我們認為當前宏觀經濟背景及電力供需格局下，國家控煤價決心不容置疑，短 期通過行政手段控制煤價，煤電長協簽約率、履約率均有望上行，火電盈利能力有望邊際改善。我們測 算，在電價不變情況下，公司符合 770 元/噸限價標準的長協煤占比每提升 10%，綜合入爐煤價可降低 38.5 元/噸，對應年化歸母凈利潤增厚 17.98 億元。

華電集團旗下常規能源整合平臺，參股華電煤業保障煤炭來源。公司于 2014 年被確立為華電集團旗下常規 能源整合平臺，2015-2021 年集團先后三次向公司注入湖北、湖南區域優質火電資產，資產注入后擴大了 公司業務覆蓋并增厚業績。截至 2021 年底，集團內已投運未上市火電/水電資產分別為 5165/2178 萬千 瓦，未來滿足條件時集團或將其擇機注入公司，持續增厚公司業績；伴隨未來煤電電價機制理順，進一步 增強公司競爭力。同時公司參控股多家煤炭企業，權益產能超過 1244 萬噸/年，2021 年權益收益超過 13.3 億元，其中最核心的為華電煤業集團。華電煤業與公司為同一控股股東，年產能 5000 萬噸/年，為國 內第 13 大煤礦企業。公司通過參控股煤炭企業提高對煤炭資源的保障，同時為公司提供投資收益，若未來 公司提高對華電煤業的股權比例，將使得公司火電盈利更穩定。