非銀金融債券研究方法論之一：券商債務周期及信用評價體系.pdf

上傳者：風****
時間：2023/11/01
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非銀金融債券研究方法論之一：券商債務周期及信用評價體系。證券公司債券融資主要依靠發行普通公司債、次級公司債和短期融資券。普通債和次級債屬于交易所品種，而短融券由央行監管，在銀行間市場發行，期限為1Y或1Y以內，較普通債和次級債更短；清償順序上，普通債和短融券先于次級債。截至20231029，存續券商普通債有827只，涉及75個發行人，剩余余額17074.05億元；次級債266只，47個發行人，剩余余額6079.25億元；短融券130只，34個發行人，剩余余額2049億元。

21世紀以來，證券行業經歷三輪債務擴張，平均負債規模迅速增長。2005-2007年：券商平均總負債從27.1億元增加到247.3億元，增長 82倍；2013-2015年：券商平均總負債從291.5億元增加到1140.4億元，增長14倍；2019-2021年：券商平均總負債從1299.2億元增加到 1963.8億元，增長1.3倍。每輪債務擴張歷時三年左右，擴張周期結束后，證券行業債務規模會進入平臺期，持續時間3-5年不等。

證券公司債與一般債項評級分析框架基本相同，即在主體評級上參考具體條款和主體資質向下調整。主體等級越低的債券所面臨的次級風險越顯著，債項評級向下調整的幅度就越大。證券公司的主營業務包括經紀、投行、資管、自營和信用等五個子版塊，前三者為輕資產類型的業務，后兩者為重資產類型的業務，考察券商主體資質應綜合評判，評價因子可抽象為歷史基因、股東背景、業務水平、資本實力、薪酬體系、自營風格、風險要素、風險控制八個維度。

券商次級債作為資本補充工具，預計后續配置熱情有望持續提升。在金融債領域，銀行二級資本債、永續債有流動性優勢，保險次級債有高票息特征，所以券商次級債過去受到的關注不多。證券公司次級債是指證券公司向股東或機構投資者定向借入的清償順序在普通債之后的次級債務，以及向機構投資者發行的、清償順序在普通債之后的有價證券。長期次級債可補充附屬凈資本，增加券商的風險覆蓋率；短期次級債為滿足流動性資金需要，不計入凈資本，用于扣減風險資本準備；市場上基本都是1年以上的長期次級債。

由于是可以用于補充凈資本的債券，在股權融資收緊、杠桿約束接近監管上限的背景下，券商次級債的供給規模預計將維持較高水平， 2020年以來，券商次級債發行規模保持穩定，年規模平均在5000億以上；而基于證券公司的持續經營假設比較穩妥，時而高于部分地區城投的收益率，條款相對于銀行二級債也更為友好，為其帶來一定性價比優勢，預計后續配置熱情有望提升。