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倍加潔研究報告：口腔護理代工龍頭，內生外延并進加碼口腔大健康。深耕口腔護理代工 27 年，牙刷 ODM 起家，后布局濕巾代工，現為國 內口腔護理的代工龍頭企業。目前公司以 ODM 為主，海外國內市場并重。 23Q1-Q3 公司營收同比增長 1.3%至 7.66 億元，牙刷/其他口腔護理/濕巾 分別同比變動 3.5%/14.5%/-10.1%至 3.28/1.92/2.39 億元；在產品升級 帶動下毛利率同增 0.75pct 至 23.21%，在自主品牌主動控費下，凈利率 同比提升 2.02pct 至 7.72%。

口腔護理行業：（1）品牌端：未來以價增驅動，細分賽道機會大。口 腔清潔護理用品市場規模達到 500 億，行業低單位數平穩增長。①傳統品 類以價增驅動為主：牙膏以復合功效驅動單價向上，牙刷以材質升級、技 術工藝升級以及 IP 聯名等帶動產品升級；②國貨品牌逆勢向上、份額提 升；后疫情時代國貨品牌的線下根基深厚、組織靈活，把握渠道紅利，快 速相應需求端的變化；③新興品類滲透率快速提升，新品類的功能和可選 屬性更強，細分品類多且格局較為分散，呈現出品類專注化的傾向。（2） 制造端：牙刷 ODM 企業格局較為分散，倍加潔的牙刷出口份額不到 3%。 市場存在 3 倍增長空間，集中度有待提升，綁定優質品牌商的頭部代工企 業有望充分受益。

內生外延并進，布局口腔大健康+。1）內生：牙刷業務采取積極的銷 售策略加快產能爬坡；濕巾業務順應行業發展，穩老拓新以提升產能利用 率；其他口腔業務抓住細分品類如牙線簽、牙線、牙膏代工的市場機會， 綁定頭部品牌實現快速增長；自有品牌調整到位后有望貢獻收入增量；2） 外延：薇美姿股權收購落地，薇美姿 2022 年牙膏/牙刷市占率為 8.0%/14.0%，位列國內第 5/3，渠道資源和運營經驗幫助公司補齊品牌端 能力，強化供應鏈的協同效應。收購善恩康布局益生菌產業鏈，承諾 2024/25/26 實現扣非凈利潤分別不低于 1200/1800/3000 萬元，拓展公司 業務范圍，提升收入和利潤水平。