券商經(jīng)紀業(yè)務專題報告：激蕩卅年，價值創(chuàng)造未來路在何方？.pdf

券商經(jīng)紀業(yè)務專題報告：激蕩卅年，價值創(chuàng)造未來路在何方？從經(jīng)紀業(yè)務最基本的商業(yè)模型來看，我們定義“經(jīng)紀業(yè)務利潤=客戶數(shù)×（戶均資 產(chǎn)×平均創(chuàng)收費率-獲客成本）-運營成本”，經(jīng)紀業(yè)務利潤增長最基本的要素在于： 1）客戶基數(shù)做大，體現(xiàn)在客戶數(shù)量的提升和戶均資產(chǎn)的增長；2）平均創(chuàng)收費率提 升；3）獲客成本和運營成本的下降。從過去三十年券商經(jīng)紀業(yè)務所有的發(fā)展歷程 和轉型舉措來看，映射到財務都是圍繞這三個方向展開。

縱覽行業(yè)過去三十年的發(fā)展：1）客戶數(shù)方面，行業(yè)的內卷帶來客戶數(shù)的提升和有 效戶率的下降，截至2022年全部A股個人投資者賬戶數(shù)已經(jīng)高達3.22億戶，但 同期滬市持股賬戶數(shù)僅為4626萬戶，2007年至2022年有效戶率從44%下降至 14%。2）戶均資產(chǎn)方面，戶均資產(chǎn)的增長源于客戶投資收益提升或者持續(xù)入金， 本質上都需要市場持續(xù)創(chuàng)造賺錢效應，但是長期維持中樞震蕩的指數(shù)帶來的是客 戶賬戶難以具備長期的上行趨勢。3）與此同時市場面臨日益激烈的價格競爭，2008 至2023年期間，行業(yè)的平均凈傭金率大約從千1.62降至萬2.05，降幅達到87%， 導致近二十年行業(yè)增產(chǎn)不增收，其背后的核心矛盾在于高度同質化的交易最后都 演繹成價格的競爭。4）無序的競爭帶來了獲客成本的節(jié)節(jié)攀升，龐大的線下固定 成本和可變成本正在不斷侵蝕著券商經(jīng)紀業(yè)務本身就不斷收窄的利潤空間。

復盤行業(yè)過去三十年的發(fā)展歷程，我們認為行業(yè)和公司收入利潤發(fā)生質變主要在 以下幾個階段：1）起始于1999年銀證通，成為部分線下網(wǎng)點相對較少的券商實現(xiàn) 客戶基數(shù)擴張的重要路徑，其中以國信證券、招商證券和光大證券為代表；2）起 始于2013年的非現(xiàn)場開戶、2014年的互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務和2015年的一人多戶相繼 放開，疊加2014和2015年波瀾壯闊的市場行情，擁抱互聯(lián)網(wǎng)成為當時市場的主 旋律，國金證券和華泰證券是這一輪互金浪潮的最大受益者，均實現(xiàn)了市場份額的 跨越式提升；3）2020-2021年在資管新規(guī)推動非標轉標的背景下，公募基金成為 承接信托擠出資金最好的載體，疊加資本市場的結構性行情下，行業(yè)轟轟烈烈掀起 了以公募基金銷售為核心的財富管理轉型，在這一輪周期中各家公司幾乎無差別 的實現(xiàn)金融產(chǎn)品代銷收入的跨越式增長，但也為后期公募基金費率改革埋下了種 子。4）站在當前時間節(jié)點來看，股票市場長達連續(xù)四年的調整無論新增業(yè)務還是 存量市場都在下行壓力，公募基金費率改革顛覆傳統(tǒng)范式下財富管理的業(yè)務邏輯， 相對剛性的收入和利潤增長考核導向下降本增效成為了必要選擇。

我們認為未來零售經(jīng)紀業(yè)務競爭差異化的焦點大概率依然在于線下，線上會成為 各家公司盤活存量和長尾客戶的一個重要補充，路徑核心需要通過優(yōu)質的產(chǎn)品布 局提升客戶資產(chǎn)，通過技術手段降低成本提高人均產(chǎn)能，以此實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務收入利 潤規(guī)模和經(jīng)營效率的雙擊。在這個過程中，我們認為券商的財富管理轉型必須滿足 三個條件：第一，正確的理念和價值觀。券商需要真正以客戶為中心，建立全金融 資產(chǎn)品類的資產(chǎn)配置和服務能力，而不是重點基于總部的考評指標重點布局創(chuàng)收 最高的產(chǎn)品。第二，高素質的一線團隊和相匹配的組織管理機制。維持一個強大的 一線團隊一方面需要與之對應的相匹配的績效考核和薪酬管理機制，確保能夠招 募到素質相對較高的人員，另一方面總部要形成一套相對科學的后續(xù)培訓機制，使 得總部對于金融市場和產(chǎn)品的理解能夠有效傳遞到一線，武裝一線投資顧問。第 三，強大的技術能力實現(xiàn)業(yè)務的規(guī)模效應。通過金融科技手段提高投資顧問的人均 產(chǎn)能，降低運營成本，實現(xiàn)能走出正循環(huán)的單人盈利模型。