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中航成飛研究報告：殲擊機核心資產，重視迭代發展、前瞻布局、盈利彈性。國內殲擊機核心主機廠，裝備放量提質增效業績高質量增長。公司作為我國殲擊機研 發設計、生產制造、維修服務一體化基地，發展歷經兩個階段：1）產業鏈延伸，打 造軍民智能測控龍頭（2002-2023）。前身中航電測上市以來全產業鏈布局，形成航空 軍品、傳感控制和智能交通三大核心業務。2）重組注入成飛集團，聚焦軍機整機主 業（2023至今）。2025年1月，航空工業成飛成為全資子公司，新增航空裝備整機 業務。交易后2023年公司營收/歸母凈利潤766.3/25.21億元（+10.7%/61.4%），得 益于聚焦航空主業、新舊業務協同、產品結構升級，公司業績有望實現高質量增長。

廣內需空間：國內五代機增補需求確定，成飛受益于型號列裝及系列化發展。1）型 號列裝：F-35項目自2019年全速生產以來已向本土交付700逾架，至2030年美五 代機占比將達4成，目前我國五代機占比為1.2%。殲-20作為我國戰略空軍發展重點 有望持續放量。2）系列化發展：F-35Block4引入75項升級提升綜合性能，殲-20S 作為升級型號有望打開長期增長空間。未來伴隨自貢無人機基地投產，公司有望憑借 無人機技術儲備，構建殲-20與無人機協同作戰新體系。

長周期盈利：帶量采購、控價讓利以及改革增效，公司或實現利潤率的提升與周期性跨越。1）批量采購：F-35項目通過BB合同批量采購，采購端實現Lot11-14平均成 本降低15%；供給端（主機廠）獲得按時交付率提升及長期確定性訂單。2）采購體 系優化：低成本目標促使產業鏈價值向學習曲線及強議價能力更強、成本控制更優的 主機廠傾斜。3）內部增效：洛馬公司通過人員結構調整、非核心資產剝離以及定價 機制改革等增效手段，保證在軍費低增速時期盈利能力的穩中有升。目前成飛公司盈 利能力處在主機廠平均水平，有望通過多方面內部改革持續挖掘盈利能力增長潛力。

可持續收益：成飛前瞻性布局軍機維修及軍貿市場，遠期增長空間廣闊。1）航裝維 修：F-35維護費用占全生命周期70%以上，大修企業掌握其中70-80%技術狀態。航 空工業長飛是多型有/無人機航修保障企業，目前三代機已上批量，四代機大修已著力 開展，有望受益于長周期運維后市場。2）軍貿開拓：軍貿較內需業務提供更高利潤 率，洛馬公司海外營收占比長期維持35%左右。我國軍貿出口指標占全球比例于2023 年達到8.4%創新高。成飛殲-7、梟龍及殲-10CE等軍貿機型已獲批量訂單，未來伴 隨國內裝備競爭力提升、軍工央企積極推動裝備外貿發展，公司軍貿有望取得新突破。