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伊利股份公司研究報告：大象起舞再上新征程。

顧往昔之路：多年深耕鑄就全球乳業龍頭，護城河深厚

公司競爭優勢體現在：1）產品端：成功打造出安慕希/金典等多個百億級單 品，產品力出色；2）供應鏈端：對上游奶源的深度掌控+中游智能工廠的精 益生產+下游分銷體系的精耕細作共筑高韌性&高效率并存的供應鏈體系； 3）渠道&營銷端：持續進行渠道深耕和多元營銷。21 年以來，伴隨奶價下 行，乳制品行業階段性承壓，公司通過精細化的品類布局與多元化的渠道拓 展積極蓄勢，鞏固液奶業務的基礎上儲備多元化業務。

望來日之途—收入端：強化多元業務布局，全乳龍頭指日可期

雀巢的核心優勢在于從品類/地域拓展決策—內生/外延落地—優秀管理模式 的完整閉環，為伊利提供借鑒。展望來看，液奶業務有望溫和復蘇，高端產 品與功能型液奶或存結構性機遇，此外，公司核心聚焦于成人營養與乳品深 加工業務。成人營養業務發展空間廣闊，據公司預測，功能保健食品行業收 入 25-30 年有望增長 23%+，以伊利為代表的國貨品牌逐步建立認知。乳品 深加工業務中，外資品牌占據主導地位，伴隨國內乳企產品研發能力的提升， 國產替代邏輯有望持續演繹，伊利的目標為未來 5 年實現國內百億收入。

望來日之途—利潤端：盈利能力提升仍為主線，增量業務附加值較高

1）液奶業務中，26 年奶價有望企穩，散奶價格回暖后，小乳企發動價格競 爭的空間相對有限，短期看行業競爭有望緩和，26 年公司經營趨勢有望同 比改善，龍頭乳企同比降低促銷有望帶來毛利率向上的彈性；中長期看龍頭 乳企之間的競爭有望走向“理性協同”，形成更穩健的產業生態。2）多元 化業務中，達能營養品業務 2020 年以來 20%-25%的營業利潤率或為伊利 提供參照；參考恒天然大中華區餐飲服務業務 21-24 財年的毛利率均值 （19.9%）與凈利率均值（10.6%），伊利對于深加工業務的利潤率目標 （5%-10%）或存達成的可能性，我們預計不會對公司整體利潤率形成拖累。

我們與市場觀點不同之處

部分投資者對乳制品行業的未來發展空間預期較為悲觀，認為常溫奶已步入 存量競爭時代，低溫品類興起但全國化趨勢難以實現。我們認為，伊利在產 品/供應鏈/渠道/營銷等多維度保持行業領先地位，后續有望不斷打開成長邊 界，公司正逐步往全乳品類拓展，打造成人營養、乳品深加工等增長新引擎。