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三元股份首次覆蓋報(bào)告：聚焦低溫，革新進(jìn)取。綜合性乳企，大股東賦能。三元股份是北京地區(qū)龍頭乳企，前身是 1956 年成立的北京市牛奶總站。多年來(lái)公司圍繞主業(yè)，通過收并購(gòu)、 自設(shè)、混改等方式，建立起完備的業(yè)務(wù)矩陣，并適度布局外埠市場(chǎng)。 公司借助實(shí)控人旗下農(nóng)牧資源建立起奶源優(yōu)勢(shì)，原奶自給率較高， 保障產(chǎn)品品質(zhì)。考慮到本輪原奶周期已行至底部，若未來(lái)奶價(jià)反轉(zhuǎn) 上行，預(yù)計(jì)三元將獲得一定成本優(yōu)勢(shì)，夯實(shí)區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。值得 注意的是，公司對(duì)外投資亦有亮點(diǎn)，其對(duì)北京麥當(dāng)勞、廣東麥當(dāng)勞 的直接和間接持股長(zhǎng)期貢獻(xiàn)投資收益，對(duì)沖了乳業(yè)的周期波動(dòng)。

品類多元，順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)。梳理乳制品行業(yè)趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)盡管總 量增長(zhǎng)趨緩，但細(xì)分賽道仍有機(jī)遇，如液奶低溫化、奶酪等高附加 值產(chǎn)品加大滲透、乳品深加工國(guó)產(chǎn)替代、冷飲創(chuàng)新迭代，等等。三 元主業(yè)涵蓋液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品類，多元化程度較高， 核心液態(tài)奶收入貢獻(xiàn)超 60%，其次為冰淇淋、占比超 20%。憑借長(zhǎng) 期深耕，公司液奶在北京市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一，低溫白奶市占率超 50% 優(yōu)勢(shì)明顯，結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)，借助戰(zhàn)略新品和渠道資源加持，公司低 溫奶規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)，推動(dòng)增收增利。

改革創(chuàng)新，更上層樓。2014 年三元與復(fù)星達(dá)成戰(zhàn)略合作進(jìn)行混改， 引入市場(chǎng)化管理經(jīng)驗(yàn)。2024 年更進(jìn)一步，圍繞“有利潤(rùn)的收入，有 現(xiàn)金流的利潤(rùn)”進(jìn)行戰(zhàn)略改革，在組織架構(gòu)、產(chǎn)品渠道、資產(chǎn)體系 等方面均有較大調(diào)整。據(jù)此前披露的業(yè)績(jī)預(yù)告，2025 年公司預(yù)計(jì)營(yíng) 收約 63.5 億元、同比-9.4%，剔除長(zhǎng)期股權(quán)投資影響后的歸母凈利 2.6-3.2 億元、同比大增，據(jù)此測(cè)算 25Q4 歸母凈利同比扭虧、環(huán)比 延續(xù)積極態(tài)勢(shì)。隨著改革推進(jìn)，公司有望煥發(fā)成長(zhǎng)、繼續(xù)精進(jìn)。