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環(huán)旭電子（601231）研究報告：SiP龍頭強者恒強，ODMEMS業(yè)務(wù)升級在望。公司是 SiP 微小化業(yè)務(wù)與傳統(tǒng) ODM/EMS 業(yè)務(wù)并進的電子零部件龍頭，積極 布局通訊、消費電子、電腦及存儲、工業(yè)電子與醫(yī)療、汽車電子五大產(chǎn)品線。 公司成立于 2003 年，是全球最大半導體封測公司日月光半導體的控股孫公 司，目前已成長為全球電子設(shè)計制造領(lǐng)導廠商，在 SiP 模塊領(lǐng)域居行業(yè)領(lǐng)先地 位，同時提供設(shè)計、生產(chǎn)制造、微小化、行業(yè)軟硬件解決方案以及物料采購、 物流與維修服務(wù)。公司在 SiP+ODM/EMS 兩大業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動下，2021 年營收 規(guī)模達 553.0 億元，歸母凈利潤 18.6 億元，均創(chuàng)歷史新高，上市以來收入和歸 母凈利潤 CAGR 分別約為 17.3%/12.4%。客戶端看，我們測算公司 2021 年 A 端營收貢獻達 50%+。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，公司 2021 年通訊/消費/工業(yè)/電腦及儲 存 / 汽車電子五類 業(yè) 務(wù) 營 收 占 比 分 別 為 38.36%/33.57%/13.16%/ 8.67%/4.71%，其中我們測算 SiP 業(yè)務(wù)合計占比超 60%。展望未來，我們認為 公司 SiP 業(yè)務(wù)將受益于可穿戴產(chǎn)品（主要為耳機和手表）、AiP、UWB 等下游 需求放量，ODM/EMS 業(yè)務(wù)則將受益于持續(xù)全球化布局與產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合帶來 的增長。

微小化業(yè)務(wù)：短期手機、手表、耳機疊加放量促增長，長期受益微小化、精密 化趨勢。SiP 是微小化、集成化方向的前沿技術(shù)之一，相比其他技術(shù)可提高封 裝效率、縮短產(chǎn)品開發(fā)周期，有其獨特市場。公司早于 2013 年就致力于可穿 戴產(chǎn)品相關(guān) SiP 模組的微小化、高度集成化開發(fā)，近年來借助日月光的制程能 力，積累在 SiP 領(lǐng)域從設(shè)計到制造的組裝整體解決方案的經(jīng)驗。展望未來，預(yù) 計短期公司 SiP 業(yè)務(wù)仍以 A 端為主，看 A 客戶智能手機出貨量成長性以及 5G 毫米波機型出貨量占比提升；消費電子端受益于 A 客戶智能手表/TWS 耳機下 游持續(xù)放量高速增長，有望成為微小化業(yè)務(wù)主要的成長動力。長期看，公司在 與 A 客戶深化 SiP 業(yè)務(wù)合作、積累 Know-how 的基礎(chǔ)上向非 A 客戶拓展，有 望主導非 A 端 SiP 設(shè)計及制程，賦予公司更高的產(chǎn)業(yè)鏈地位與盈利水平，我們 預(yù)計公司 2025 年非 A 客戶 SiP 業(yè)務(wù)營收達 10 億+美元規(guī)模。整體看，我們預(yù) 計 2022 年公司 SiP 業(yè)務(wù)營收同比增長 18%至 403 億元。

ODM/EMS 業(yè)務(wù)：電腦平穩(wěn)增長，車電業(yè)務(wù)貢獻核心驅(qū)動力，工控受益并購帶 來的客戶拓展和增長。公司深耕 ODM/EMS 業(yè)務(wù)多年，2018 年來加速全球化 業(yè)務(wù)布局，擴建中國臺灣廠、墨西哥廠，新建越南廠，并購法國飛旭集團。未 來公司有望繼續(xù)圍繞“模組化、全球化、多元化”戰(zhàn)略進行差異化競爭。技術(shù) 方面，公司傳統(tǒng) ODM/EMS 業(yè)務(wù)底盤扎實，經(jīng)歷十余年經(jīng)驗沉淀，后續(xù)有望繼 續(xù)整合微小化、先進制程、自動化能力、MachineVision（AI/ML）等多領(lǐng)域不 同技術(shù)。供應(yīng)鏈層面，環(huán)旭的全球制造資源可滿足客戶產(chǎn)品生產(chǎn)在地化的需 求，收購法國飛旭后這一能力進一步提升。目前公司正加速與飛旭進行整合， 未來并購飛旭帶來的全球布局效益有望逐步顯現(xiàn)。業(yè)務(wù)及產(chǎn)品層面，近年來工 業(yè)電子及電腦領(lǐng)域產(chǎn)品市場逐漸成熟，下游需求平穩(wěn)增長；存儲領(lǐng)域伴隨產(chǎn)品 國產(chǎn)化逐漸落地，長江存儲等公司不斷出貨，公司有望進一步提升份額；汽車 電子領(lǐng)域則受益于智能化+電動化雙主線推進有望迎來新需求爆發(fā)。公司敏銳 洞察汽車電子需求爆發(fā)契機，深度合作各大 tier1 供應(yīng)商與特斯拉、尼桑、雷諾等整車廠商，且與其他新能源車廠展開合作。未來，公司計劃在車用熱管理、 傳動系統(tǒng)、電力電子、電氣電子等技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)投入，借助飛旭強化汽車電子 ODM/EMS 全球化制造服務(wù)能力，汽車電子業(yè)務(wù)有望成為中長期公司業(yè)績增長 核心驅(qū)動力。此外，公司工業(yè)電子板塊同樣有望受益于與飛旭的深度整合，借 助其在能源、交通、航空航天等領(lǐng)域的客戶積累持續(xù)拓展。整體來看，我們預(yù) 計 2022 年 ODM/EMS 業(yè)務(wù)板塊整體營收同比增長 25%至 187 億元。