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鍋圈研究報告：火鍋食材龍頭規模業績雙增，加入萬店俱樂部。千店到萬店僅用三年，仍有 30%-50%展店空間。公司營收主要來自于向加盟門 店銷售火鍋、燒烤產品，加盟門店歷經三年時間自 2020 年初 1441 家快速增長 至 2023年初 9216家，并于 2023年初正式加入萬店俱樂部，經營一家以上門店 的加盟商數量自 2020 年的 892 家增長至 2023 年 4 月的 1765 家。加盟店與加 盟商的高質量增長帶動營業收入自 2020 年的 29.7 億元增長至 2022 年的 71.7 億元，年復合增長率為 55.5%。經過測算，公司西南、東北等地區仍存在明顯加 密空間，短期內加盟店數量保有 30%-50%的增長空間，后續增長動力依然強勁。

供應鏈優化下毛利率提升顯著，燒烤產品保有較大提升空間。公司通過 1）引入 高毛利產品；2）采購轉自產；3）收窄折扣力度等方式提升毛利率水平，火鍋產 品中大單品已基本完成自產，自產產品營收占比約 10%，帶動火鍋產品毛利率 自 2020 年的 11.1%提升至 2022 年的 18.5%，提升顯著。燒烤產品毛利率相對 較低，與火鍋產品保持 2pp-3pp的差距，預計后續規模效應下仍有較大提升空間。

公司加盟商雙贏，保證擴張速度。公司為實現快速擴張，采用 0加盟費政策吸引 加盟，單店總投資約 23 萬元，低于美宜佳便利店的 30-35 萬投資額。盈利能力 方面，公司 2020 年與 2021 年新開門店皆在開業第二年爬坡至 1.3 萬元左右坪 效，單店模型、盈利能力與便利店相似，其中 2020 年前開設門店坪效約 1.9 萬 元左右，投資回收期僅需 2年，滿足大多數加盟商預期，部分優秀門店能在 1-1.5 年內完成投資回收。加盟店盈利能力越強，回收期越短，加盟意愿越強烈，公司 規模擴張速度越快。