攜程集團(tuán)研究報(bào)告：打通國內(nèi)外出行閉環(huán)，龍頭邁向全新發(fā)展周期.pdf

攜程集團(tuán)研究報(bào)告：打通國內(nèi)外出行閉環(huán)，龍頭邁向全新發(fā)展周期。海外先行放開，2022年7月我們發(fā)布?xì)W美在線旅游龍頭跟蹤報(bào)告中提及“線上滲透加速，出行放開時(shí)歐美OTA龍頭基本面預(yù) 計(jì)好于行業(yè)整體，股價(jià)行情可先于業(yè)績復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)較快反彈”。對(duì)應(yīng)到國內(nèi)龍頭的思考，2023年3月，我們發(fā)布攜程集團(tuán)深度報(bào)告，在國 內(nèi)在線旅游行業(yè)滲透率提升及散客化出行趨勢下，我們看好龍頭全年國內(nèi)業(yè)務(wù)更顯著的復(fù)蘇彈性以及公司效率改善對(duì)盈利能力的提振。 從2023年國內(nèi)出行產(chǎn)業(yè)鏈公司實(shí)際驗(yàn)證看，OTA板塊龍頭公司業(yè)績提升領(lǐng)先，攜程集團(tuán)股價(jià)也錄得顯著相對(duì)收益。2024年3月，我們觀 察歐美OTA龍頭2023年（即2021年逐步放開后的第二年）在跨境復(fù)蘇下業(yè)績的強(qiáng)勢兌現(xiàn)，并撰寫在線旅游龍頭行業(yè)專題二，再次提示 國內(nèi)OTA賽道的核心投資價(jià)值，重點(diǎn)看好出境游邊際高景氣及行業(yè)競爭格局趨于平穩(wěn)下龍頭公司的增長彈性與利潤率表現(xiàn)。年初以來攜 程集團(tuán)-S股價(jià)漲幅已接近50%，在出行鏈中顯著領(lǐng)漲。

攜程集團(tuán)：二十五年磨一劍，對(duì)標(biāo)國際龍頭經(jīng)營效能全方位優(yōu)化，邁向國際擴(kuò)張新周期。 公司深耕一站式旅行服務(wù)，2023年GMV為1600億 美元（Booking為1506億美元），居全球首位。2023年公司強(qiáng)勢兌現(xiàn)國內(nèi)游線上滲透提升、自由行散客化邏輯；2023Q4/2024Q1補(bǔ)償性需 求過后，公司仍然展現(xiàn)出良好的利潤率表現(xiàn)。對(duì)標(biāo)來看進(jìn)一步驗(yàn)證，2023年Booking Non-GAAP凈利潤為攜程集團(tuán)的3.0倍，而2019年為 4.7倍；2023年凈利率比攜程集團(tuán)低3.3%，而2019年為高11.3%。我們分析核心來自國內(nèi)經(jīng)營生態(tài)改善，以及攜程自身營銷效率及人均產(chǎn)值 的綜合提升。立足當(dāng)下，攜程美股股價(jià)接近歷史高點(diǎn)，而經(jīng)營效能相比于此前進(jìn)一步優(yōu)化，正以積極姿態(tài)發(fā)力Trip.com海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張成長。

趨勢洞察：在線旅游行業(yè)經(jīng)營生態(tài)較疫前已顯著改善 。從產(chǎn)業(yè)鏈看： 1）今年以來商旅需求復(fù)蘇仍漸進(jìn)、提價(jià)難度不低，我們預(yù)計(jì)短期酒店 有動(dòng)力獲取更多元渠道的休閑流量補(bǔ)給，考慮旅行社行業(yè)洗牌重塑尚需時(shí)日，OTA線上化滲透率有望持續(xù)演繹。2）國民休閑意識(shí)提升，旅 游供需更趨個(gè)性化、多元化，OTA平臺(tái)對(duì)需求的前瞻洞察與及時(shí)的產(chǎn)品供應(yīng)契合行業(yè)趨勢，甚至直接參與地方文旅上游產(chǎn)品和營銷建設(shè)， 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值進(jìn)一步凸顯。從同業(yè)競爭看： 1）當(dāng)前玩家更加重視各項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利效率，國內(nèi)行業(yè)競爭格局進(jìn)入穩(wěn)態(tài)平衡階段。2）旅游新時(shí)期 傳統(tǒng)供應(yīng)鏈維護(hù)與履約基礎(chǔ)體系之上，對(duì)龍頭消費(fèi)者洞察積累、供應(yīng)鏈統(tǒng)籌與調(diào)整能力、流量轉(zhuǎn)化效率有進(jìn)一步要求，先發(fā)者優(yōu)勢突出。

成長展望：打通國內(nèi)外一站式出行閉環(huán)，供應(yīng)鏈與用戶延伸發(fā)揮有效協(xié)同 。短期出境游業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)重要利潤彈性。 根據(jù)Fastdata，攜程集團(tuán) 在線出境游市場份額近54%。我們估算2019年公司出境游業(yè)務(wù)收入占總營收約25%，經(jīng)營利潤率接近30%預(yù)計(jì)較整體高10+pct，疫后利潤 率預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升。參考航班運(yùn)力恢復(fù)節(jié)奏及文旅部對(duì)于出境游人次假設(shè)，我們估算2024年出境游收入從2023年恢復(fù)60%左右提升至85% 100%，進(jìn)一步估算經(jīng)營利潤增量約7-18億元。中線 Trip.com成長空間廣闊路徑清晰。海外Trip.com擴(kuò)張迎來加速期，公司預(yù)計(jì)未來3-5年 將保持中兩位數(shù)增速。參考早期Booking依托歐洲良好行業(yè)環(huán)境、憑借最大化滿足上下游需求的模式，成就國際龍頭。聚焦攜程：1）中國 以外的亞洲市場空間寬廣，目前國際龍頭均有滲透，也有各自區(qū)域龍頭，但尚未發(fā)展至歐美OTA市場的集中度。2）公司十余年的出境游供 應(yīng)鏈搭建與客服體系，及底層的流程、技術(shù)提供基礎(chǔ)。3）以中國市場經(jīng)驗(yàn)按圖索驥，交通錯(cuò)位導(dǎo)流、一站式APP促轉(zhuǎn)化，前期先以性價(jià)比 打開市場，后續(xù)利潤率仍有望不低于國內(nèi)。4）我國入境游市場大有可為，依托國內(nèi)完善供應(yīng)鏈，Trip.com服務(wù)海外用戶入境游有比較優(yōu)勢。