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四川雙馬深度報告：硬科技投資+醫藥制造一體兩翼，科技龍頭起飛在即。

IDG 入主九年，聚焦硬科技私募股權投資+醫藥先進制造

發展歷程：公司成立于 1998 年，2016 年 IDG 入主成為實控人，2017 年公司主營 業務除建材水泥外新增私募投資管理業務。2024 年公司收購國內多肽原料藥與 CDMO 龍頭公司深圳健元， 2025 年公司通過參投基金和諧匯資收購無錫生基， 加速布局生物醫藥高端先進制造領域業務。 業務結構：2024 年私募投資管理業務收入占比 42%，利潤占比 91%；2025 年上 半年私募投資管理收入占比 33%、水泥行業收入占比 44%、生物醫藥收入占比 23%。展望來看，公司建材業務逐步退場，硬科技私募投資業務彈性即將兌現， 生物醫藥制造板塊增長動能強勁。

硬科技私募股權投資業務：逐步進入投資收益與 Carry 兌現爆發期

截至 2024 年公司在管基金規模為 280 億，另通過 LP 參投多支基金，聚焦硬科 技領域投資。預計 2025-2027 年公司私募股權投資管理業務分別實現收入 4.40/5.69/9.35 億元，同比增長-2.56%/29.20%/64.37%。 管理費收入：2024 年實現管理費收入 4.52 億元，未來或有所收縮。和諧錦豫/和 諧錦弘進入退出期后管理費用收入或延續下滑趨勢，和諧綠色產業基金完成募資 以及未來潛在新發基金或對管理費收入有所支撐。 投資收益與 Carry 收益：公司在管的和諧錦豫、和諧錦弘基金規模共計約 175 億，自 2017 年成立以來存續接近 8 年，已進入退出期。2025 年公司通過各類基 金間接投資的屹唐股份、奇瑞汽車、西安奕材、沐曦股份陸續實現上市，而已上 市的華大智造、翱捷科技、小鵬汽車、文遠知行、小馬智行等將陸續進入股權退 出階段，群核科技、奕斯偉計算技術等明星公司或即將上市。考慮到硬科技行業 的投資回報倍數普遍較高（3 倍以上），且公司基金持股項目中明星項目較多， 我們預計公司自 2026 年起將逐漸進入投資收益與 Carry 收益的兌現爆發期。

多肽原料藥與 CDMO：國內產能領先，看好海外拓展

2026 深圳健元多肽原料藥產能達到 10 噸級，將成為全球頭部多肽產能之一。公 司擁有超過 20 種多肽原料藥品種，其中司美格魯肽注射劑、替爾泊肽、利拉魯 肽等品種已經取得美國 DMF 備案，司美格魯肽口服片 DMF 仍在申請中。2025 年上半年公司在原料藥業務板塊成功引入多家重量級客戶，包含國內領軍企業以 及全球行業龍頭、國際知名生物技術公司；CDMO 業務方面，與美國知名客戶 正式啟動戰略級品種合作。分區域來看，中國、印/巴、拉丁美洲、韓國、俄羅 斯等市場的客戶滲透率顯著提升，新增合作客戶數量同比增幅亮眼。我們預計公 司多肽 CDMO 業務 2025-2027 年實現收入 4.02/6.02/10.02 億元，2026-2027 年同 比增速分別為 49.70%/66.40%。

細胞和基因治療 CGT CRDMO：參投基金收購無錫生基，加速醫藥科技前沿 CRDMO 布局

2025 年 7 月，和諧匯資完成對無錫生基收購，和諧匯資是四川雙馬參投基金， 無錫生基是藥明康德在國內的主要 CGT CDMO 資產。由于四川雙馬尚不控股和 諧匯資資金，無錫生基并未在上市公司層面并表。我們認為和諧匯資基金設立以 及無錫生基的戰略投資是公司在生物醫藥領域持續戰略布局的開端，我們看好公 司未來在生物醫藥板塊布局的持續突破。