SK海力士公司研究報(bào)告：AI全棧存儲的價(jià)值重估.pdf

SK海力士公司研究報(bào)告：AI全棧存儲的價(jià)值重估。

HBM 龍頭地位持續(xù)鞏固，DRAM 全棧完善，形成雙引擎增長格局

HBM 的帶寬、能效與封裝難度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng) DRAM，而 AI 芯片算力利用率高 度依賴 HBM 供給，使其成為 GPU/ASIC 系統(tǒng)擴(kuò)建的核心瓶頸之一。得益于 TSV 良率、MR-MUF 鍵合技術(shù)與 1β/1γ節(jié)點(diǎn)的領(lǐng)先積累，海力士在 HBM3E/4 客戶認(rèn)證進(jìn)度上保持行業(yè)領(lǐng)先，2025Q3 全球市占率約 60%。同時(shí)， 行業(yè) HBM 擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)擠壓 DDR5 產(chǎn)能，而 AI 服務(wù)器對 DDR5、MRDIMM 的 需求快速增長，使 DRAM 出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性偏緊，我們預(yù)計(jì)至少持續(xù)到 2026 年底。 我們也建議關(guān)注中國存儲廠商擴(kuò)產(chǎn)對整體產(chǎn)能的邊際影響。海力士在 DDR5、 MRDIMM、LPDDR5X、GDDR7 全棧產(chǎn)品上具備完整布局，制程工藝在功耗 與性能端形成顯著優(yōu)勢。因此，公司在 HBM 獲得高成長的同時(shí)，也有望在 DRAM 價(jià)格上行周期顯著受益，收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)雙驅(qū)動(dòng)，盈利彈性或優(yōu)于行業(yè)。

HBF 或成下一代中間帶寬層，海力士具備前瞻生態(tài)話語權(quán)

隨著模型規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，HBM 雖具高帶寬，但成本與封裝復(fù)雜度限制其向 更大容量延伸；NAND 雖具容量優(yōu)勢，卻無法滿足推理對中間態(tài)數(shù)據(jù)的帶寬 需求，HBF（High Bandwidth Flash）正成為補(bǔ)足該缺口的新層級，可在 HBM 與 eSSD/NAND 之間提供更高的吞吐、并承載 KV Cache、embedding 與檢索向量等大規(guī)模中間數(shù)據(jù)。海力士是最早推動(dòng) HBF 產(chǎn)業(yè)化的廠商，在 OCP、SC25 中展示了控制器架構(gòu)、數(shù)據(jù)協(xié)議與軟硬件協(xié)同路線，擁有生態(tài) 話語權(quán)。HBF 在通道并行度、接口帶寬、數(shù)據(jù)組織與持久化路徑上皆需重 新設(shè)計(jì)，技術(shù)壁壘高且具標(biāo)準(zhǔn)主導(dǎo)性質(zhì)。我們認(rèn)為 HBF 或?qū)⒊蔀?AI 數(shù)據(jù)中 心新的關(guān)鍵層，而海力士是該領(lǐng)域最具先發(fā)優(yōu)勢的參與者之一。

我們與市場觀點(diǎn)不同之處

市場當(dāng)前普遍聚焦于 HBM 的量價(jià)走勢與市占格局，但我們認(rèn)為真正驅(qū)動(dòng)行 業(yè)估值重構(gòu)的核心因素是 AI 推理所具備的高并發(fā)量、長上下文、多模態(tài)、 外部知識檢索持久化的趨勢下的多層級存儲體系：1）大模型推理的 KV Cache 隨上下文長度線性增長，須放在 DDR5/LPDDR 或更大容量的 HBF 上；2）RAG 需要頻繁訪問海量的嵌入向量，導(dǎo)致數(shù)據(jù)吞吐量跳變，傳統(tǒng) DRAM-only 方案已無法平衡成本與容量；3）多模態(tài)推理帶來輸入數(shù)據(jù)量大 幅上升和中間 embedding 特征膨脹。英偉達(dá)下一代 Rubin 亦采用 HBM4、 SOCAMM2 與 GDDR7 的組合，進(jìn)一步強(qiáng)化這一趨勢。我們認(rèn)為海力士不 僅是 HBM 龍頭，更是先于行業(yè)推動(dòng) HBF、DDR 模組與高性能 eSSD 協(xié)同 演進(jìn)的廠商，或可更早獲得客戶的系統(tǒng)級黏性。