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杭氧股份研究報告：工業氣體龍頭，彈性與韌性兼備。空分設備龍頭企業，大型空分領域市場地位全球領先。公司深耕空分設備行 業 70 余載，具備深厚的空分設備自主制造及運行經驗，目前已具備 12 萬 Nm3 /h 等級特大成套空分設備的生產制造能力。截至 2023 年 5 月，公司已 累計出貨特大型空分設備 125 套，大型、特大型空分設備銷量均位居全球第 一。近年來，公司年設備訂單量長期維持在 60 億元以上。

管道氣業務托底公司業績，貢獻穩定經營現金流。據弗若斯特沙利文，2025 年中國工業氣體市場規模預計將達 2325 億元，前 5 年 CAGR 為 8.6%，是一 個長坡厚雪的優質賽道。市占率層面，海外三巨頭掌握國內約 50%的市場份 額，具備充分的國產替代空間。而公司也正在持續推動業務轉型，憑借自身 設備端的技術優勢，快速切入工業氣體運營領域。截至 2023 年底，公司目 前共有現場制氣設計產能 320 萬 Nm3 /h，位居行業前列。管道制氣項目具有 合同期長，約定最低用氣額及照付不議價，現金流穩定，客戶粘性高等優 勢。公司大多數管道制氣項目最低供氣量在滿產產能的 65%-95%之間，用氣 量低于該值時需支付照付不議價。在 2013-2016 年的下游產能去化期間，公 司空分設備收入體量持續下滑，但氣體銷售收入在管道氣業務的有力支持 下，始終維持正增長，為公司提供了穩健的收入和現金流來源。

渠道布局加速，自有空分設備產能助力零售氣業務增長。零售大宗氣的經濟 運輸半徑一般在 300 公里以內，市場競爭區域化特征明顯，單個氣源或充裝 站覆蓋范圍有限。公司積極拓展民用氣體市場，布局全國八大區域，60 余家 氣體公司，依托公司自有空分產能覆蓋面廣的優勢，快速拓展零售氣業務。 由于公司具備較多自建大型空分產能，能夠自產貧氪氙混合物等原料氣，在 大宗氣體及稀有氣體零售市場中具備明顯成本優勢。

未來看點：并購鞏固行業地位，提升高附加值行業收入占比。參照海外工業 氣體龍頭林德集團的發展歷程，我們發現收并購是工業氣體龍頭企業擴充品 類，優化市場格局的常用手段，而公司通過收并購整合行業資源的旅程剛剛 起步。公司當前的收入占比中，傳統制造業占比仍然較高，林德的收入結構 中則包含了較多的食品飲料、電子、醫療等高附加值領域。因此，我們判斷 外延收購和品類拓展將是公司未來發展戰略中的重要組成部分。