高速公路行業(yè)研究：高速公路注入成三資改革典型案例，行業(yè)有哪些資產(chǎn)注入機(jī)會(huì)？.pdf

高速公路行業(yè)研究：高速公路注入成三資改革典型案例，行業(yè)有哪些資產(chǎn)注入機(jī)會(huì)？多地陸續(xù)推動(dòng)國(guó)有“三資”改革，高速公路資產(chǎn)注入成為典型案例。多省市陸續(xù)推動(dòng)國(guó)有“三資”改革，鼓勵(lì)國(guó)有企 業(yè)并購(gòu)重組、資產(chǎn)證券化，加快盤活各類國(guó)資。按照以往國(guó)企改革經(jīng)驗(yàn)看，改革會(huì)在某些地區(qū)先行試行，在取得成功 經(jīng)驗(yàn)之后再進(jìn)行推廣，“三資”改革有望掀起新一輪國(guó)資資產(chǎn)證券化浪潮。在政策表述中，安徽省首先使用案例來(lái)指 向資產(chǎn)盤活領(lǐng)域，其中第一個(gè)案例是高速公路資產(chǎn)注入。國(guó)企改革背景下，央國(guó)企在資產(chǎn)注入等方向上將起到引領(lǐng)作 用，高速公路板塊當(dāng)中央國(guó)企占比達(dá)到 95%，或成為核心受益板塊。

高速公路行業(yè)當(dāng)前面臨還債和資本開(kāi)支壓力，資產(chǎn)注入或成為解決方案。高速公路單公里建造成本日益上升，而土地 財(cái)政下坡，政府對(duì)于公路的財(cái)政補(bǔ)貼也捉襟見(jiàn)肘，公路行業(yè)面臨還債和資本開(kāi)支壓力。盤活存量項(xiàng)目能夠讓各省交投 集團(tuán)一次性得到大量現(xiàn)金補(bǔ)充，可以用來(lái)化債或投入新的公路項(xiàng)目建設(shè)；并能讓存量項(xiàng)目負(fù)債出表，減輕其負(fù)債壓力。 對(duì)上市公司而言，資產(chǎn)注入上市公司體內(nèi)可以增厚利潤(rùn)來(lái)源。

我們從上市公司、交投集團(tuán)兩方來(lái)考慮資產(chǎn)注入機(jī)會(huì)。①?gòu)纳鲜泄究矗Y產(chǎn)注入的前提是有充足的資金支持購(gòu)買資 產(chǎn)，因此可能性更大的是未來(lái)資本開(kāi)支壓力小的企業(yè)。我們以高速公路上市公司未來(lái)資本開(kāi)支所需的自有資金/經(jīng)營(yíng) 性現(xiàn)金流來(lái)量化資本開(kāi)支壓力。其中，山東高速、皖通高速在一線標(biāo)的中資本開(kāi)支壓力更小。重慶路橋、吉林高速、 山西高速、贛粵高速和中原高速同樣資本開(kāi)支壓力較小。②從交投集團(tuán)看，資產(chǎn)注入需要有符合上市公司注入標(biāo)準(zhǔn)的 資產(chǎn)。同時(shí)，自身還債壓力、資本開(kāi)支更大的交投集團(tuán)更有可能進(jìn)行資產(chǎn)注入。篩選可知，湖北、廣西等地有更大的 資產(chǎn)證券化可能性。我們以經(jīng)營(yíng)性高速公路+剩余年限 10 年以上+單公里通行費(fèi)收入 300 萬(wàn)元以上作為篩選條件，發(fā) 現(xiàn)湖北、安徽、河南、四川地區(qū)交控集團(tuán)符合注入要求的路產(chǎn)數(shù)量是最多的（考慮總量和相對(duì)量）。

湖北省政府還貸性公路轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營(yíng)性公路，打破資產(chǎn)注入壁壘。根據(jù)湖北省交投集團(tuán)募集說(shuō)明書，2024 年 2 月，湖北 交投的政府還貸高速公路屬性調(diào)整為經(jīng)營(yíng)性高速公路。此舉顯著增加交投集團(tuán)體內(nèi)路產(chǎn)久期，并打破公路注入的壁壘。

公路資產(chǎn)重組帶來(lái)利潤(rùn)和股價(jià)彈性，關(guān)注“大集團(tuán)，小公司”特征。①利潤(rùn)彈性方面，主要取決于資產(chǎn)和公司體量相 對(duì)值，因此注入小公司彈性更大。2011 年山東高速資產(chǎn)重組，當(dāng)年利潤(rùn)彈性達(dá)到 58%。②股價(jià)彈性方面，粵高速（停 牌后+33%）、華北高速（停牌后+111%）。粵高速重組彈性大的原因主要由于身處 2015 年牛市，疊加注入資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)且估 值公允。華北高速重組彈性大主要由于身處 2017 年國(guó)企改革風(fēng)口，疊加央企借殼且注入資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)。若三資改革掀起 新一輪國(guó)企改革浪潮，優(yōu)質(zhì)的公路資產(chǎn)注入或帶來(lái)顯著股價(jià)彈性。③“大集團(tuán)，小公司”特征：從山東高速的發(fā)展歷 程可知，在大集團(tuán)的注入下，小公司可逐漸成長(zhǎng)為大公司。“小公司，大集團(tuán)”特征拔高了上市公司未來(lái)成長(zhǎng)性空間， 相同體量路產(chǎn)注入帶來(lái)的彈性更大。