佳鑫國際資源公司研究報告：冉冉升起的鎢業新貴.pdf

佳鑫國際資源公司研究報告：冉冉升起的鎢業新貴。

公司核心資產為位于哈薩克斯坦阿拉木圖州的巴庫塔鎢礦。 2026-2028 三年的理論鎢精礦產量分別為 8003 噸、11927 噸和 13906 噸。2025 年實際產量 5,008 噸。未來三年的產量增長空間 較大。在鎢金屬需求持續增長，國內配額收緊，海外礦山增量偏 低的背景下，預計 2026、2027 兩年鎢精礦的供需缺口分別為 5.0% 和 6.4%，鎢精礦價格將維持高位。

公司成長性較強，未來三年產量高速釋放。 佳鑫國際資源投資有限公司成立于 2014 年，是一家在香港注冊 設立、扎根哈薩克斯坦的鎢礦開發企業，核心資產為位于哈薩克 斯坦阿拉木圖州的巴庫塔鎢礦。根據 JORC 規則，佳鑫國際的巴 庫塔鎢礦的估計礦產資源量約為 1.095 億噸含 0.211%WO?的礦石 （相當于 23.15 萬噸 WO?），包括 9,760 萬噸控制資源量 （0.209%W O?）及 1,190 萬噸推斷資源量（0.228%WO?）。按照 公司計劃采礦以及生產時間表，2026-2028 三年的理論鎢精礦產 量分別為 8003 噸、11927 噸和 13906 噸。2025 年實際產量 5,008 噸。未來三年的產量增長空間較大。公司采用露天開采的方式， 平均成本較低，按照 2025 年首年投產的財務數據計算，公司的 單噸營業支出僅 13.5 萬港幣/噸，后續工程投產后將持續下降。

鎢行業供需缺口較大，價格維持高位。 需求端，鎢的需求來自制造業用硬質合金、軍工需求和鎢絲、核 輻射屏蔽罩等新型需求。隨著制造業升級，精密加工場景增加， 硬質合金需求穩步增長。國防領域的穿甲彈、裝甲和火箭組件等 應用隨著軍費開支的增加也處于高速增長階段，2024 年全球軍費 開支達到了近 2.72 萬億美元，創下了自冷戰結束以來的最大年度 增幅。而鎢絲作為新型應用，從無到有，五年時間拉動了 10 個 點的鎢消費增速，醫療、核電領域的屏蔽材料也快速增長，鎢的 需求處于持續上升周期。 供給端，2025 年國內首批鎢礦開采指標僅為 5.8 萬噸，同比減少 6.5%（約 4000 噸），二批配額未公開下達，按照線性外推，全 年配額下降 0.74 萬噸。2026 年，國內對超產鎢精礦的流通限制 進一步收緊。全球供給端僅巴庫塔、卡賓山、桑東三個開發項目， 合計貢獻增量預計 4000-5000 噸，占全球產量的 2%-3%。 預計 2026、2027 兩年鎢精礦的供需缺口分別為 5.0%和 6.4%，鎢 精礦價格將維持高位。